從去年年底工信部提出要實(shí)現(xiàn)今年粗鋼產(chǎn)量同比下降開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)鐵礦需求端就開(kāi)始產(chǎn)生分歧。春節(jié)之后，河北地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)，隨后唐山地區(qū)又發(fā)布關(guān)于鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)減排措施草案，粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化。鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)短期回落，鐵礦基本面短期走弱，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)材強(qiáng)礦弱的走勢(shì)較為明顯，盤面也開(kāi)始交易做多鋼廠利潤(rùn)的邏輯。實(shí)際需求的轉(zhuǎn)弱使得爐料端估值集體承壓，鐵礦主力合約一度跌破千元整數(shù)關(guān)口。后續(xù)隨著粗鋼的進(jìn)一步回落，鐵礦價(jià)格是否會(huì)轉(zhuǎn)入趨勢(shì)性下行通道成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

部分市場(chǎng)觀點(diǎn)之所以認(rèn)為鐵礦價(jià)格會(huì)出現(xiàn)崩塌主要是基于粗鋼產(chǎn)量同比下降的預(yù)期。尤其是在今年1—2月粗鋼產(chǎn)量再度創(chuàng)出歷史新高后，要實(shí)現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量的同比下降意味著年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)粗鋼減產(chǎn)的壓力將愈發(fā)明顯。這也是前期5—9價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)的主要原因。但我們認(rèn)為，成材的利潤(rùn)才是決定鐵礦價(jià)格走勢(shì)的根本因素，而非鋼廠產(chǎn)量。在當(dāng)前鋼廠實(shí)際利潤(rùn)以及盤面利潤(rùn)均持續(xù)走擴(kuò)的背景下，鐵礦價(jià)格不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。后續(xù)成材利潤(rùn)對(duì)爐料端價(jià)格的正反饋將逐步顯現(xiàn)。鐵礦石遠(yuǎn)月合約在當(dāng)前處于明顯高基差的情況下仍具中期多配的價(jià)值。

一．鐵礦價(jià)格的根本驅(qū)動(dòng)是鋼廠利潤(rùn)而非產(chǎn)量

鐵礦下游需求較為集中，主要是鋼廠，故鋼廠的減產(chǎn)往往會(huì)引發(fā)市場(chǎng)短期對(duì)鐵礦價(jià)格的悲觀預(yù)期。該邏輯的依據(jù)是鋼廠減產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致鐵礦需求量的減少，進(jìn)而影響鐵礦供需平衡表的寬松，從而導(dǎo)致價(jià)格的下跌。但如果我們復(fù)盤鐵礦價(jià)格的歷史走勢(shì)，透過(guò)現(xiàn)象探尋本質(zhì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)影響鐵礦價(jià)格的絕定性因素是鋼廠的利潤(rùn)水平而非產(chǎn)量。

從我國(guó)粗鋼產(chǎn)量的年度變化來(lái)看，近30年來(lái)只有在2015—2016年期間產(chǎn)量出現(xiàn)了短暫的回落與增速放緩。彼時(shí)正值供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開(kāi)啟，與當(dāng)前粗鋼壓產(chǎn)的大背景相似。通過(guò)回溯2016年供給側(cè)改革逐步深入時(shí)期鐵礦價(jià)格的表現(xiàn)，有助于我們探究鐵礦價(jià)格與粗鋼產(chǎn)量間的真實(shí)關(guān)系。進(jìn)而能夠更為客觀地評(píng)估本輪粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期對(duì)鐵礦價(jià)格可能造成的實(shí)際影響。

2016年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量8.08億噸，同比2015年僅增長(zhǎng)0.57%，年度增量在近10年里僅高于2015年（2015年是近30年來(lái)年度粗鋼產(chǎn)量同比唯一下降的年份）。鐵水產(chǎn)量同比增速也為近年來(lái)的絕對(duì)低位，2016年全年鐵水產(chǎn)量為7.02億噸，同比2015年僅增長(zhǎng)1.6%。可以說(shuō)鐵礦實(shí)際需求在2016年極為低迷，進(jìn)口礦港口庫(kù)存年度累庫(kù)近2000萬(wàn)噸，鐵礦實(shí)際供需持續(xù)走弱。但同期鐵礦價(jià)格卻出現(xiàn)了明顯上漲。以PB粉價(jià)格為例，年初價(jià)格在329元/噸左右，至年末已漲至632元/噸，年內(nèi)價(jià)格幾乎實(shí)現(xiàn)翻番。如果我們?cè)購(gòu)?fù)盤2014年鐵礦石市場(chǎng)的表現(xiàn)，全年粗鋼和鐵水產(chǎn)量同比增幅分別為5.65%和0.32%，對(duì)鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動(dòng)減緩了發(fā)運(yùn)節(jié)奏，使得進(jìn)口礦港口庫(kù)存從春節(jié)后持續(xù)下降，至年底已跌至9955萬(wàn)噸的低位水平。從供需的角度來(lái)看，2014年是鐵礦石供需持續(xù)改善的一年，但同期鐵礦價(jià)格卻一瀉千里，全年單邊下行。國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格年度累計(jì)跌幅高達(dá)42.64%，全年12個(gè)月中僅7月價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲，其余月份價(jià)格全部環(huán)比下降。更近的例子發(fā)生在去年下半年至今。在此期間鐵礦港口庫(kù)存持續(xù)攀升，累計(jì)增幅一度超過(guò)2000萬(wàn)噸，但同期鐵礦價(jià)格持續(xù)攀升，創(chuàng)出歷史新高。供需的持續(xù)寬松仍未對(duì)礦價(jià)形成壓制。

通過(guò)回顧以上各個(gè)階段鐵礦市場(chǎng)的表現(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)，粗鋼產(chǎn)量和鐵礦價(jià)格之間并無(wú)明顯的正相關(guān)性。甚至可以說(shuō)鐵礦自身供需平衡表的寬松與否也不是影響鐵礦價(jià)格的決定性因素。這可能與我們傳統(tǒng)的認(rèn)知有所不同，那我們不禁要問(wèn)，鐵礦價(jià)格的根本驅(qū)動(dòng)到底是什么？

如果我們從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的視角去審視2016年和2020年四季度的鐵礦價(jià)格的上漲，可以發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)時(shí)期均處于鋼鐵行業(yè)的高景氣度，即成材利潤(rùn)水平持續(xù)走擴(kuò)。但同期粗鋼和鐵水產(chǎn)量的增幅均不明顯，甚至對(duì)鐵礦的需求呈現(xiàn)邊際走弱。2016年是受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得成材供應(yīng)端壓力明顯緩解，驅(qū)動(dòng)價(jià)格重心上移。2020年四季度是受出口提振，使得國(guó)內(nèi)板材價(jià)格持續(xù)攀升，利潤(rùn)空間大幅改善。雖然同期鐵水產(chǎn)量相比年中7—8月下降明顯，但鐵礦價(jià)格仍然創(chuàng)出新高。進(jìn)入從下面兩張圖可以看出，在2016年和2020年下半年，鐵礦價(jià)格走勢(shì)與成材的利潤(rùn)水平呈現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性。因此我們有理由相信，鋼廠的利潤(rùn)水平才是鐵礦價(jià)格的決定性影響因素。在鋼廠利潤(rùn)水平擴(kuò)張的周期內(nèi)，即便其產(chǎn)量增速不明顯，對(duì)鐵礦價(jià)格的正反饋效應(yīng)仍較強(qiáng)。

二、粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期落地將如何影響產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤(rùn)分配方式

鋼廠利潤(rùn)水平之所以與鐵礦價(jià)格有較好的一致性，其背后底層邏輯在于黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)的分配方式。黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)最重要的三個(gè)利潤(rùn)分配主體分別是上游的鐵礦石和焦炭以及下游的成材。由于自身行業(yè)集中度較低且產(chǎn)能過(guò)剩，焦炭在整個(gè)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力偏弱，鋼廠向爐料端要利潤(rùn)的時(shí)候往往會(huì)選擇打壓焦炭?jī)r(jià)格。從歷史走勢(shì)看，鋼廠利潤(rùn)水平下降時(shí)與焦炭?jī)r(jià)格往往呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。而反觀鐵礦石，首先其生產(chǎn)端集中度較高，當(dāng)前全球主流礦主要由四大礦山供應(yīng)。其主動(dòng)調(diào)節(jié)發(fā)運(yùn)節(jié)奏的能力較強(qiáng)，在礦價(jià)處于低位的時(shí)候往往可以通過(guò)放緩發(fā)運(yùn)節(jié)奏的措施來(lái)有效地緩解供應(yīng)端的壓力。其次，從貿(mào)易環(huán)節(jié)來(lái)看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)貿(mào)易商數(shù)量逐步下降，大型化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，集中度得以提升，整體挺價(jià)能力增強(qiáng)?？梢哉f(shuō)鐵礦無(wú)論從生產(chǎn)還是貿(mào)易環(huán)節(jié)整體議價(jià)能力均較強(qiáng)，在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，在其自身供需矛盾加劇的時(shí)候甚至往往會(huì)擠壓成材的利潤(rùn)空間。

在鋼廠利潤(rùn)水平上行的周期，其首要目標(biāo)是要保障產(chǎn)量，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的提漲往往接受意愿較高。而用焦成本的增加又會(huì)使得鋼廠提升鐵礦的入爐品位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更多的出鐵量。中高品礦的溢價(jià)水平往往在此期間走強(qiáng)，鐵礦盤面價(jià)格隨之上漲。成材利潤(rùn)對(duì)爐料端價(jià)格的正反饋?zhàn)源诵纬?。在此過(guò)程中，成材利潤(rùn)先于爐料端價(jià)格上行，焦炭和鐵礦價(jià)格大體同步開(kāi)啟上漲。能夠切斷這一反饋鏈條的只有電爐產(chǎn)量占比的大幅提升，但短期來(lái)看短流程產(chǎn)量的增加較難一蹴而就。反之，在成材利潤(rùn)空間下降的周期內(nèi)，由于鐵礦自身挺價(jià)能力較強(qiáng)，鋼廠往往首先對(duì)焦炭?jī)r(jià)格進(jìn)行打壓。如果利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮才有可能對(duì)鐵礦價(jià)格形成負(fù)反饋。在此過(guò)程中，焦炭?jī)r(jià)格的下跌對(duì)鐵礦價(jià)格形成了一定保護(hù)左右，使得其價(jià)格的下跌往往滯后于成材利潤(rùn)水平的下降。

本輪粗鋼壓產(chǎn)將通過(guò)成材供應(yīng)端的收縮使得整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤(rùn)水平重新分配。開(kāi)始階段由于爐料端需求的下降以及成材供應(yīng)端的收縮，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤(rùn)將逐步地由爐料端流向成材端。但隨著成材利潤(rùn)水平的持續(xù)回升，其對(duì)鐵礦價(jià)格的正反饋仍將再度顯現(xiàn)。在此階段即便鐵水產(chǎn)量繼續(xù)回落也無(wú)法對(duì)礦價(jià)形成進(jìn)一步利空。尤其是考慮到今年焦炭的供需將持續(xù)寬松，鋼廠對(duì)焦企利潤(rùn)的擠壓仍有空間，進(jìn)而會(huì)使成材利潤(rùn)對(duì)鐵礦價(jià)格的正反饋更為明顯。總體而言，粗鋼壓產(chǎn)過(guò)程中黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤(rùn)的分配方式大致將經(jīng)歷兩個(gè)階段。在第一階段市場(chǎng)爐料端的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至成材，當(dāng)成材利潤(rùn)水平升至高位后將進(jìn)入第二階段，成材再度讓渡部分利潤(rùn)至爐料端。當(dāng)前正處于第一階段中。

三、高利潤(rùn)高基差下，鐵礦價(jià)格仍具韌性

通過(guò)前文的分析，我們得以糾正傳統(tǒng)的認(rèn)知偏差，明確鋼廠利潤(rùn)水平才是鐵礦價(jià)格的可靠先行指標(biāo)而非鋼廠產(chǎn)量。那接下來(lái)我們就可以將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向后續(xù)成材利潤(rùn)水平的變化趨勢(shì)。對(duì)此我們要跳出國(guó)內(nèi)供需平衡表，從全球角度來(lái)審視今年粗鋼的整體供需結(jié)構(gòu)。今年國(guó)內(nèi)終端用鋼需求韌性十足，建筑業(yè)和制造業(yè)投資增速預(yù)期較為樂(lè)觀，成材消費(fèi)同比大概率錄得正增長(zhǎng)。海外隨著疫苗接種的加快，終端用鋼需求將進(jìn)一步復(fù)蘇，全球粗鋼需求有望實(shí)現(xiàn)共振上行，同比增加。而供應(yīng)方面，今年1—2月國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比進(jìn)一步增加，再創(chuàng)歷史高值，這意味著若要實(shí)現(xiàn)全年粗鋼壓產(chǎn)目標(biāo)，年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)粗鋼減產(chǎn)的壓力將逐步增強(qiáng)。近期唐山地區(qū)關(guān)于鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)減排措施草案的出爐，更進(jìn)一步明確了3月末至年底的限產(chǎn)減排計(jì)劃。我國(guó)粗鋼產(chǎn)量占全球一半以上，若全年粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期達(dá)成則將對(duì)全球粗鋼的供應(yīng)將產(chǎn)生明顯的下行壓力。海外方面，經(jīng)過(guò)去年四季度的持續(xù)恢復(fù)后，截至今年1月各主要粗鋼生產(chǎn)地區(qū)的產(chǎn)量基本已回升至歷史同期正常水平。全球第二大粗鋼生產(chǎn)國(guó)印度的1月產(chǎn)量已經(jīng)創(chuàng)出近年新高，達(dá)到1000萬(wàn)噸的水平。全球主要粗鋼生產(chǎn)國(guó)開(kāi)工率均已回升至相對(duì)高位，后續(xù)產(chǎn)量進(jìn)一步提升的空間已相對(duì)有限，難以彌補(bǔ)中國(guó)產(chǎn)量的下降缺口。年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)，全球粗鋼供需將逐步趨緊，而同期爐料端的供需平衡表將逐步寬松，長(zhǎng)流程鋼廠利潤(rùn)水平的改善有望持續(xù)全年。該預(yù)期當(dāng)前已經(jīng)在遠(yuǎn)月合約的盤面上得到提前反映。

當(dāng)前成材利潤(rùn)現(xiàn)實(shí)利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)均處于高位水平，且仍在進(jìn)一步走擴(kuò)中。根據(jù)我們前文的邏輯鐵礦短中期價(jià)格均不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。近期05合約的基差開(kāi)始快速修復(fù)，主要是通過(guò)盤面價(jià)格的上漲方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)貨價(jià)格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)。對(duì)于遠(yuǎn)月合約來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的高基差后續(xù)的修復(fù)有望重復(fù)05合約的路徑。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前2109合約已具備中期多配的價(jià)值。

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