最近黑色金屬市場(chǎng)交易的核心邏輯是“碳中和”，從黑色金屬的表現(xiàn)來(lái)看，最近一個(gè)多月鋼材價(jià)格震蕩偏強(qiáng)，焦炭?jī)r(jià)格大幅下跌，而鐵礦價(jià)格最近也開(kāi)始大幅下跌，鋼材和原料的表現(xiàn)明顯分化。在當(dāng)前鋼材庫(kù)存高企、需求尚未啟動(dòng)的背景下，鋼材利潤(rùn)因?yàn)樘贾泻偷念A(yù)期大幅上升，盤(pán)面利潤(rùn)已經(jīng)接近1000元，現(xiàn)貨利潤(rùn)也已經(jīng)達(dá)到300元。

碳中和被視為與2017-2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革類(lèi)似的新一輪供給側(cè)改革，在2017年之后由于去地條鋼以及環(huán)保限產(chǎn)，導(dǎo)致鋼材價(jià)格和鋼材利潤(rùn)大幅上升，噸鋼利潤(rùn)最高超過(guò)2000，2017-2018年鋼材的平均利潤(rùn)達(dá)1000左右。而當(dāng)前在強(qiáng)烈的預(yù)期下盤(pán)面利潤(rùn)已經(jīng)接近了供給側(cè)改革期間的平均水平。那么，碳中和交易將到底如何影響黑色金屬的供需平衡，當(dāng)前如此高的盤(pán)面利潤(rùn)能否持續(xù)？市場(chǎng)的進(jìn)一步節(jié)奏將如何？本報(bào)告將從黑色金屬各品種的基本面出發(fā)，結(jié)合碳中和對(duì)各品種供需平衡的影響，探究黑色金屬市場(chǎng)未來(lái)的進(jìn)一步走勢(shì)。

一、如果沒(méi)有政策沖擊，黑色市場(chǎng)會(huì)怎樣？

為了對(duì)比壓減粗鋼產(chǎn)量政策的作用，在探討政策沖擊的影響前，我們需要對(duì)原有的黑色金屬供需平衡進(jìn)行基礎(chǔ)假定。

1、粗鋼需求預(yù)估增長(zhǎng)4%

終端需求方面，我們認(rèn)為2021年粗鋼需求相較于2020年將增長(zhǎng)4%左右，對(duì)于主要終端需求的判斷，我們?cè)谀陥?bào)《登高望四方，但見(jiàn)山與河》中的判斷仍然有效，本文不再贅述，僅僅引用結(jié)論以及更新最新的邏輯：

基建將平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)基建用鋼需求增長(zhǎng)4%左右：從最新的政策來(lái)看，“兩會(huì)”政府工作報(bào)告仍然要求“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”，財(cái)政赤字3.2%、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債3.65萬(wàn)億均反應(yīng)了財(cái)政政策仍偏向積極，專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)支持在建工程，也有助于已經(jīng)開(kāi)工的基建項(xiàng)目迅速轉(zhuǎn)化為用鋼需求，我們對(duì)基建端用鋼需求增速相對(duì)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)增速能達(dá)到4%左右。

地產(chǎn)增速平穩(wěn)下降，預(yù)計(jì)地產(chǎn)用鋼需求增長(zhǎng)2%左右：地產(chǎn)端的韌性仍然存在，用鋼需求大概率保持正增長(zhǎng)。一方面，2016年以來(lái)的期房銷(xiāo)售高峰帶來(lái)了較強(qiáng)的后續(xù)交付壓力， 2019年開(kāi)始的存量施工面積的趕工需求仍在釋放當(dāng)中；另一方面，2020年下半年以來(lái)，新開(kāi)工增速明顯回升，至少在今年上半年將仍然對(duì)鋼材需求有較大提振。因此我們認(rèn)為今年地產(chǎn)端用鋼需求仍有增量，中性估計(jì)在2%左右。

制造業(yè)投資復(fù)蘇，預(yù)計(jì)制造業(yè)用鋼需求增長(zhǎng)8%左右：國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資復(fù)蘇延續(xù)，我們中性預(yù)估今年制造業(yè)帶動(dòng)的粗鋼需求增速將達(dá)到8%。

基于以上假設(shè)，我們按照以上幾大主要行業(yè)對(duì)今年國(guó)內(nèi)的粗鋼需求進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，粗略估計(jì)總需求將取得4%左右的正增長(zhǎng)。2020年扣除凈出口后的國(guó)內(nèi)粗鋼表觀需求約為10.4億噸，則估計(jì)今年粗鋼需求將有約4000萬(wàn)噸左右的增量。

2、鐵元素供給同樣有增量

粗鋼的鐵元素主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一方面是廢鋼，占比20%左右，另外一方面是鐵礦，占比80%左右，

廢鋼方面，按照我們?cè)?021年年報(bào)中的預(yù)估，由于疫情受控后今年的折舊廢鋼產(chǎn)出將恢復(fù)自然增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)廢鋼供應(yīng)將增加2000-3000萬(wàn)噸左右，中性預(yù)估增加鐵元素2500萬(wàn)噸。

鐵礦方面，我們預(yù)計(jì)2021年全球礦山將增產(chǎn)約7100萬(wàn)噸，海外鐵礦需求增加約4800萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)供給將增加約2300萬(wàn)噸，折合鐵元素約1400萬(wàn)噸。

所以在沒(méi)有政策干擾情況下，粗鋼的需求增量為4000萬(wàn)噸左右，鐵元素的供給接近4000萬(wàn)噸（廢鋼2500萬(wàn)噸、鐵礦1400萬(wàn)噸），那么2021年國(guó)內(nèi)的粗鋼供需格局將基本維持平衡狀態(tài)。但如果考慮海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，海外粗鋼需求以及鐵礦需求上升將推動(dòng)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈各品種價(jià)格進(jìn)一步上升，直到海外的粗鋼和原料需求增量結(jié)束，這也是我們?cè)谥澳陥?bào)當(dāng)中的推演。

那么在政策沖擊下，原有的供需平衡將發(fā)生怎樣的變化呢？因?yàn)楣ば挪恳蟠咒摦a(chǎn)量同比下降，但如果國(guó)內(nèi)需求有4%的增量，則供需之間存在巨大的缺口，而這種供需缺口將通過(guò)出口來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，我們可以通過(guò)是否考慮進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的假設(shè)，探究?jī)煞N情況對(duì)于黑色金屬各品種供需平衡的動(dòng)態(tài)影響。

二、靜態(tài)假設(shè)：不考慮進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)

1、假設(shè)工信部政策未有效執(zhí)行

如果工信部要求今年粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策未有效執(zhí)行，則按照前述假設(shè)，國(guó)內(nèi)鐵元素基本可以維持供需平衡。但隨著外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外粗鋼和鐵元素有需求增量，在成本支撐增強(qiáng)疊加終端需求帶動(dòng)下，鋼價(jià)中樞將繼續(xù)上移，直至海外需求增量出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱。

具體來(lái)看，2021年需求端，我們預(yù)計(jì)海外復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)鐵水增量3000-4400萬(wàn)噸（2020年下降約4400萬(wàn)噸）。國(guó)內(nèi)若沒(méi)有環(huán)保限產(chǎn)政策影響，生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加約2000萬(wàn)噸。整體來(lái)看，全球生鐵增量5000-6400萬(wàn)，折合鐵礦需求增加8150-10400萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)的焦炭需求增量在900-1000萬(wàn)噸。

1）對(duì)于鐵礦而言：悲觀預(yù)期下，假設(shè)海外鐵水增量3000萬(wàn)噸，則海外鐵礦需求增加4800萬(wàn)噸，假設(shè)多余庫(kù)存運(yùn)往中國(guó)，國(guó)內(nèi)鐵礦總供給將增加約2350萬(wàn)噸。而國(guó)內(nèi)需求將增加約3350萬(wàn)噸，因此預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需缺口約1000萬(wàn)噸。樂(lè)觀預(yù)期下，海外鐵礦需求增加7050萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)鐵礦總供給增加約100萬(wàn)噸，鐵礦靜態(tài)供需缺口將達(dá)到3250萬(wàn)噸。不論哪種預(yù)期下，鐵礦供需偏緊情況均會(huì)存在，價(jià)格整體向上。

2）對(duì)于焦炭而言：根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，2021年全年焦炭新產(chǎn)能投放量約3800萬(wàn)噸，假設(shè)產(chǎn)能均勻釋放，全年焦炭產(chǎn)量增量約1900萬(wàn)噸，若以2020年12月份產(chǎn)量為基準(zhǔn)環(huán)比推算，同時(shí)考慮到高利潤(rùn)下，上半年產(chǎn)能利用率基數(shù)較高（保守假設(shè)高3%），2021年焦炭產(chǎn)量增量也將超過(guò)2000萬(wàn)噸，因此全年焦炭產(chǎn)量在49142萬(wàn)噸。

而需求方面，2020年焦炭總產(chǎn)量不能滿(mǎn)足高爐需求，鋼聯(lián)口徑的焦炭庫(kù)存降幅約350萬(wàn)噸，另外2020年的凈出口同比2019年減少550萬(wàn)噸，因此可以認(rèn)為庫(kù)存變動(dòng)與凈出口減量貢獻(xiàn)了900萬(wàn)噸的額外供給，因此2020年的焦炭真實(shí)消費(fèi)約48040萬(wàn)噸。而2021年，若生鐵產(chǎn)量增2000萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)高爐需求增加900萬(wàn)噸左右，海外需求的好轉(zhuǎn)，出口需求也將增加，保守假定凈出口200萬(wàn)噸，那么2021年焦炭需求約為48040+900+149=49089萬(wàn)噸，這樣全年的焦炭庫(kù)存累積約為49142-49089=52萬(wàn)噸。

因此，若政策未有效執(zhí)行，在鐵水產(chǎn)量增長(zhǎng)2%的背景下，焦炭全年的供需是緊平衡的，目前的下跌可以說(shuō)反應(yīng)了比較強(qiáng)的政策預(yù)期定價(jià)，后期可能存在比較大的預(yù)期差。

2、假設(shè)工信部政策有效執(zhí)行

如果政策有效執(zhí)行，保守假設(shè)2021年全年粗鋼產(chǎn)量同比2020年持平，因我們對(duì)今年粗鋼需求預(yù)估為增加4000萬(wàn)噸，則供需之間存在巨大的供需缺口，鋼材利潤(rùn)將大幅上升，另一方面原料端將出現(xiàn)過(guò)剩。

1）、假設(shè)工信部對(duì)整體粗鋼產(chǎn)量進(jìn)行限制，則鐵元素過(guò)剩4000萬(wàn)噸的背景下，廢鋼和鐵礦均將受到打壓，但無(wú)法精確計(jì)算二者間的替代關(guān)系，總體上鐵礦和廢鋼二者價(jià)格中樞將出現(xiàn)動(dòng)態(tài)下移，碳中和背景下鐵水產(chǎn)量下降更多，且焦炭因供給增量較大，表現(xiàn)將最為弱勢(shì)。

2）、假設(shè)工信部?jī)H對(duì)高爐煉鐵環(huán)節(jié)進(jìn)行限制，則隨著煉鋼利潤(rùn)擴(kuò)張，長(zhǎng)短流程廢鋼添加量將有明顯上升，廢鋼價(jià)格重心將確定性上移，而鐵礦和焦炭將受到大幅打壓。

3）、為了對(duì)高爐原料進(jìn)行定量分析，我們假設(shè)工信部會(huì)對(duì)粗鋼整體產(chǎn)量進(jìn)行限制，其中鐵水產(chǎn)量0增量。

對(duì)于鐵礦而言：悲觀預(yù)期下，海外生鐵產(chǎn)量恢復(fù)7成（3000萬(wàn)噸），鐵礦需求增加4800萬(wàn)噸，假設(shè)多余庫(kù)存運(yùn)往中國(guó)，國(guó)內(nèi)鐵礦總供給將增加約2350萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)需求同比持平，則2021年國(guó)內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需過(guò)剩2350萬(wàn)噸。樂(lè)觀預(yù)期下，海外生鐵產(chǎn)量全部恢復(fù)（4400萬(wàn)噸），鐵礦需求增加7050萬(wàn)噸，則國(guó)內(nèi)鐵礦總供給增加約100萬(wàn)噸，鐵礦靜態(tài)供需過(guò)剩100萬(wàn)噸。不論哪種預(yù)期下，鐵礦均將出現(xiàn)過(guò)剩，價(jià)格承壓。

對(duì)于焦炭而言：樂(lè)觀情形假設(shè)生產(chǎn)產(chǎn)量也零增長(zhǎng)，那么從總量來(lái)看，焦炭的全年需求量4.8億噸左右，而焦炭產(chǎn)量我們?nèi)匀患俣ǔ^(guò)4.9億噸，即使考慮到海外生鐵產(chǎn)量的恢復(fù)，焦炭出口高于去年，總量仍將處于過(guò)剩狀態(tài)，庫(kù)存的累積也將較高，全年庫(kù)存將增加850萬(wàn)噸，那么目前焦炭的大跌可以說(shuō)是對(duì)這一供需平衡的提前反應(yīng)。

三、動(dòng)態(tài)假設(shè)：考慮進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)

1、如工信部的政策不執(zhí)行，相關(guān)結(jié)果同靜態(tài)假設(shè)。

2、如工信部政策有效執(zhí)行

相較于靜態(tài)假設(shè)中，我們?cè)诖嗽黾涌紤]進(jìn)出口對(duì)鋼材供需的調(diào)節(jié)作用。2020年，我國(guó)鋼材總出口量為5367萬(wàn)噸，如果2021年國(guó)內(nèi)粗鋼需求增加，而供應(yīng)不變，則粗鋼將存在巨大的供需缺口，鋼材價(jià)格將大幅上行，鋼材出口將大幅下降、進(jìn)口可能明顯增加，直至國(guó)內(nèi)粗鋼供需重新平衡。

對(duì)于鐵礦而言：在此假設(shè)下，鐵礦初期將因鐵水產(chǎn)量受限而受到打壓，但如果終端需求如我們預(yù)期的明顯增長(zhǎng)，則國(guó)內(nèi)的供需缺口將使得中國(guó)鋼材出口大幅減少，海外高爐將提產(chǎn)以彌補(bǔ)中國(guó)出口減少的供應(yīng)，從而消化中國(guó)過(guò)剩的鐵礦。當(dāng)海外高爐大幅提產(chǎn)之后，鐵礦將重歸緊平衡、價(jià)格重新上行，因此，鐵礦的價(jià)格將取決于全球鐵元素的需求情況，如果全球粗鋼需求保持增長(zhǎng)，則鐵礦將經(jīng)歷先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。

對(duì)于焦炭而言：此種情形假設(shè)下，焦炭將加速進(jìn)入過(guò)剩，由于海外鋼鐵生產(chǎn)的恢復(fù)，海外市場(chǎng)需求更好，國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格更低后，出口將進(jìn)一步增多，全年凈出口可能達(dá)到400-500萬(wàn)噸，但由于出口量占焦炭產(chǎn)量比重太低，對(duì)焦炭過(guò)剩局面影響不大，總量過(guò)剩的矛盾仍然難以解決。而焦煤由于通關(guān)受限，海外焦煤價(jià)格的上漲對(duì)國(guó)內(nèi)焦炭成本的傳導(dǎo)效果有限，因此焦炭仍然是受碳中和利空最大的品種。

四、總結(jié)：政策執(zhí)行程度將決定黑色金屬進(jìn)一步走勢(shì)

所以總體來(lái)看，碳中和背景下，工信部要求粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策能否落實(shí)成為影響全年黑色金屬走勢(shì)的最關(guān)鍵因素。如前文所述，如果政策未能如期落地，則今年粗鋼的供需均有一定增量，當(dāng)前的利潤(rùn)偏高，因海外復(fù)蘇增加鐵礦需求、且國(guó)內(nèi)焦炭庫(kù)存仍然偏低，隨著鐵水產(chǎn)量的上升，后期可能通過(guò)原料補(bǔ)漲的方式壓縮鋼材利潤(rùn)。

但如果政策有效執(zhí)行，粗鋼供需將嚴(yán)重失衡，鋼價(jià)和鋼材利潤(rùn)將大幅上漲，國(guó)內(nèi)鐵元素將過(guò)剩，焦炭最受打壓，鐵礦初期也將受打壓，但隨著鋼材出口的減少，鐵元素需求轉(zhuǎn)向海外，只要國(guó)內(nèi)外粗鋼需求的假設(shè)不變，鐵礦的供需平衡將回歸到政策不執(zhí)行的情況，鐵礦價(jià)格將在海外粗鋼產(chǎn)量上升后補(bǔ)漲。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著碳中和的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)能的擴(kuò)張進(jìn)入了尾聲，鐵礦即使再度上漲也將成為強(qiáng)弩之末，而鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)則將長(zhǎng)期受到碳排放政策的調(diào)控，鋼鐵行業(yè)將迎來(lái)新的產(chǎn)業(yè)格局，其長(zhǎng)期影響將比2017-2018年的供給側(cè)改革更為深遠(yuǎn)。

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