隨著特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)特朗普政府的關(guān)稅政策有所擔(dān)憂，有色金屬價(jià)格出現(xiàn)不同程度的波動(dòng)。整體來(lái)看，特朗普的政策主張整體利多有色金屬。一方面，特朗普的減稅政策有利于美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)，對(duì)有色金屬消費(fèi)的拉動(dòng)作用會(huì)增強(qiáng)；另一方面，加征關(guān)稅可能阻礙全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的流通，加劇有色金屬等原材料和半成品的供給壓力?？聪蚓唧w品種，銅對(duì)宏觀政策較為敏感，短期內(nèi)銅價(jià)會(huì)受到關(guān)稅政策較大影響，但長(zhǎng)期無(wú)實(shí)質(zhì)性方向干預(yù)；鉛、碳酸鋰對(duì)宏觀政策不太敏感，而且從貿(mào)易數(shù)據(jù)上看，鉛、碳酸鋰的下游產(chǎn)品對(duì)美出口量有限，因此并未對(duì)兩者價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。

基本面

銅基本面偏弱。原料端，本月海外礦山運(yùn)行整體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯的供應(yīng)擾動(dòng)事件；受春節(jié)假期因素影響，廢銅物流受阻，廢銅企業(yè)存在停產(chǎn)情況。精煉銅方面，根據(jù)SMM調(diào)研的國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修計(jì)劃，本月國(guó)內(nèi)有兩家冶煉廠檢修，檢修涉及精煉產(chǎn)能52萬(wàn)噸，推算影響產(chǎn)量合計(jì)4.3萬(wàn)噸；本月周度進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)雖然再次下跌，但精煉銅價(jià)格回升，冶煉廠生產(chǎn)意愿較強(qiáng)。從全球交易所庫(kù)存情況來(lái)看，去年年中以來(lái)，LME銅庫(kù)存與COMEX銅庫(kù)存已開(kāi)始承壓，雖然本月小幅去庫(kù)，但庫(kù)存仍處于絕對(duì)高位。國(guó)內(nèi)春節(jié)假期臨近，需求淡季特征日益明顯也令上期所銅庫(kù)存開(kāi)始累積。不過(guò)，在去年全球交易所庫(kù)存結(jié)構(gòu)調(diào)整后，上期所目前的庫(kù)存水平整體較低。需求方面，春節(jié)假期臨近且當(dāng)前為汽車(chē)銷(xiāo)售淡季，線纜和汽車(chē)生產(chǎn)需求趨弱，但國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)產(chǎn)能利用率較高，生產(chǎn)旺季較往年提前一個(gè)月到來(lái)，銷(xiāo)量表現(xiàn)同樣亮眼。

表為全球新能源主要板塊銅需求增速（單位：萬(wàn)噸）

鉛基本面情況與銅相似，原料端礦石供應(yīng)偏緊，由于原生鉛冶煉廠已完成冬儲(chǔ)，礦石供應(yīng)對(duì)生產(chǎn)端影響較小。春節(jié)假期影響廢電瓶流轉(zhuǎn)，回收商多停止收貨。精煉鉛方面，原生鉛冶煉廠基本維持日常生產(chǎn)節(jié)奏，部分再生鉛冶煉廠待廢料庫(kù)存消化后計(jì)劃?rùn)z修停產(chǎn)，但影響有限。庫(kù)存方面，冶煉廠成品庫(kù)存有所累積，但整體庫(kù)存變動(dòng)較小。需求方面，下游鉛蓄電池企業(yè)本月生產(chǎn)意愿較強(qiáng)，目前臨近春節(jié)假期，已有部分企業(yè)計(jì)劃提前放假，鉛蓄電池開(kāi)工率下滑。

圖為我國(guó)鉛精礦月度開(kāi)工率（單位：%）

碳酸鋰基本面則偏強(qiáng)。原料端，澳洲鋰輝石及國(guó)內(nèi)鋰云母礦山前期虧損減產(chǎn)導(dǎo)致本月礦石供應(yīng)偏緊，價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)，鹽湖處于生產(chǎn)淡季，開(kāi)工率持續(xù)下滑，回收料也面臨報(bào)廢量偏低、價(jià)格偏高的限制，原料端對(duì)碳酸鋰價(jià)格支撐較強(qiáng)；在鋰鹽方面，受春節(jié)假期臨近及原料價(jià)格走強(qiáng)的影響，鹽廠減產(chǎn)停產(chǎn)情況增加，碳酸鋰供應(yīng)量開(kāi)始下滑；需求端，由于進(jìn)入儲(chǔ)能及新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)淡季，疊加春節(jié)假期的影響，下游開(kāi)工率下滑。需要注意的是，今年由于海外貿(mào)易政策存在不確定性，本月海外動(dòng)力及儲(chǔ)能電池需求強(qiáng)勁，搶出口需求導(dǎo)致國(guó)內(nèi)正極廠排產(chǎn)減量有限，整體開(kāi)工水平優(yōu)于往年同期。

圖為2020—2024年我國(guó)碳酸鋰產(chǎn)量（單位：噸）

后市展望

由于2月為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“空窗期”，短期宏觀因素對(duì)銅價(jià)的主要影響將從美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向關(guān)稅政策，因此，我們認(rèn)為海外宏觀因素對(duì)銅價(jià)的短期影響有望增大，但中長(zhǎng)期并無(wú)實(shí)質(zhì)性方向干預(yù)?；久嫔?，雖然今年年初礦石供應(yīng)仍偏緊，但對(duì)加工費(fèi)的影響已經(jīng)明顯減弱，廢銅環(huán)節(jié)貨物流轉(zhuǎn)有所減慢，交易所庫(kù)存結(jié)構(gòu)有變化但沒(méi)有明顯的壓力；需求端，空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)最為積極，線纜和汽車(chē)行業(yè)需求短期較弱。綜上所述，短期銅價(jià)大概率震蕩運(yùn)行。

中期來(lái)看，特朗普上任后帶來(lái)的遠(yuǎn)期通脹預(yù)期有望在今年持續(xù)發(fā)酵，受此影響，本輪貨幣寬松周期的實(shí)際降息力度存在諸多不確定性。美元指數(shù)將在今年持續(xù)對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，長(zhǎng)期向上修復(fù)之路已經(jīng)開(kāi)啟，銅的金融屬性也將明顯增強(qiáng)?；久嫔?，礦石供應(yīng)將延續(xù)偏緊格局，但受陽(yáng)極銅供應(yīng)補(bǔ)充影響，冶煉廠原料緊缺程度有望緩解，加之海外冶煉廠大量新產(chǎn)能投放帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，國(guó)內(nèi)冶煉廠出現(xiàn)大規(guī)模檢修的可能性較低。需求端，廢銅桿供應(yīng)回升將分流精銅消費(fèi)；空調(diào)行業(yè)有望維持高景氣度，但庫(kù)存壓力也會(huì)提升；新能源汽車(chē)行業(yè)將繼續(xù)保持產(chǎn)銷(xiāo)積極勢(shì)頭。整體來(lái)看，中期銅價(jià)將承壓下行。

鉛價(jià)短期受宏觀因素影響有限?？聪蚧久?，供應(yīng)端，冶煉廠原料庫(kù)存水平處于近年來(lái)高位，原料對(duì)鉛錠生產(chǎn)限制較小，短期鉛錠供應(yīng)較為寬松；需求端，部分規(guī)模電池企業(yè)預(yù)計(jì)春節(jié)期間提前開(kāi)工并滿產(chǎn)運(yùn)行，需求端整體向好。需要注意的是，當(dāng)前需求端利好因素已部分被市場(chǎng)計(jì)價(jià)，因此，預(yù)計(jì)短期鉛價(jià)震蕩運(yùn)行。

中期來(lái)看，宏觀層面美國(guó)“新政”落地時(shí)間及效果、美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程等因素都可能對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)擾動(dòng)，從而造成鉛價(jià)波動(dòng)，但總體影響有限。基本面方面，原料供應(yīng)增加將推動(dòng)原生鉛及再生鉛增產(chǎn)，利潤(rùn)空間收窄將限制鉛價(jià)下行空間。需求端，電動(dòng)自行車(chē)及汽車(chē)兩大終端需求有部分增量，但鋰離子電池的滲透率提高及出口格局變化或?qū)е聦?shí)際需求增量不及預(yù)期。綜上所述，由于國(guó)內(nèi)鉛錠整體供需格局較去年有所改善，以再生鉛為主的供應(yīng)增量預(yù)計(jì)將壓制鉛價(jià)上行空間，而需求及成本端或?yàn)殂U價(jià)帶來(lái)底部支撐，預(yù)計(jì)中期鉛價(jià)波動(dòng)幅度有所收窄，整體運(yùn)行區(qū)間下移。

在碳酸鋰方面，我們認(rèn)為基本面仍將主導(dǎo)碳酸鋰價(jià)格。短期來(lái)看，碳酸鋰礦石供應(yīng)恢復(fù)有限，礦端挺價(jià)情緒仍存，結(jié)合鹽湖季節(jié)性減產(chǎn)短期難以恢復(fù)以及回收端廢料供應(yīng)不足，利潤(rùn)持續(xù)倒掛的局面延續(xù)，預(yù)計(jì)供應(yīng)端對(duì)鋰價(jià)的支撐仍存。需求方面，雖然市場(chǎng)對(duì)下個(gè)月正極廠開(kāi)工率存疑，但由于下月仍為搶出口窗口期，預(yù)計(jì)正極廠排產(chǎn)維持高位。整體來(lái)看，短期碳酸鋰價(jià)格仍可能進(jìn)一步上漲。

中期來(lái)看，供應(yīng)方面，今年全球低成本鋰輝石礦山及鹽湖產(chǎn)能集中釋放，預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)近30萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能，隨著碳酸鋰平均生產(chǎn)成本下移，回收提鋰及非一體化云母提鋰的利潤(rùn)空間受到限制，預(yù)計(jì)云母提鋰及回收提鋰維持減產(chǎn)趨勢(shì)，碳酸鋰供應(yīng)端將加快產(chǎn)能置換，生產(chǎn)成本不斷下移?？紤]到部分一體化云母提鋰成本和鋰輝石提鋰相當(dāng)，云母提鋰仍將保持一定的供應(yīng)量，因此，今年碳酸鋰整體供應(yīng)將會(huì)有較大增量。需求方面，今年終端需求增速可能放緩，正極材料處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，其產(chǎn)能過(guò)剩將進(jìn)一步加??；鋰鹽廠同樣處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，正極環(huán)節(jié)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)成本的壓縮效應(yīng)將向上傳導(dǎo)，導(dǎo)致碳酸鋰價(jià)格承壓運(yùn)行。綜合來(lái)看，今年原料端“量增價(jià)減”，碳酸鋰呈現(xiàn)供應(yīng)增加、成本下移的趨勢(shì)。而下游的終端汽車(chē)、儲(chǔ)能和磷酸鐵鋰正極材料均處于產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)階段，下游利潤(rùn)空間持續(xù)壓縮將傳導(dǎo)至碳酸鋰價(jià)格，導(dǎo)致鋰價(jià)承壓運(yùn)行，考慮到鋰鹽整體成本呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)中期鋰價(jià)運(yùn)行區(qū)間有所下移。

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