「目錄」

引言

一、資本市場中的大宗商品供應鏈服務

二、商業(yè)模式

（一）交易結構

（二）盈利模式

（三）自營與代理

（四）貨種與增長路徑

（五）無法擺脫的周期性

三、關鍵績效特征

（一）至關重要的現金流指標

（二）營運資本

（三）流動性困局

四、核心競爭力

（一）供應鏈服務是基礎

（二）風險管理是核心

（三）融資能力是關鍵

五、未來發(fā)展

引言

春節(jié)后，筆者大部分精力都投在了產業(yè)互聯(lián)網上，躬身入局，從智囊轉型成了一位實踐者，因此從去年年底開始撰寫的關于大宗商品服務、數據資產融資和盛業(yè)資本的三篇文章始終處于半成品的狀態(tài)。

在資本市場，大宗供應鏈行業(yè)不太受人關注，高負債、低凈利的財務特征使得相關企業(yè)的估值很低，而且版塊內企業(yè)普遍管理粗放，路子很野，玩脫了的企業(yè)也不在少數。但是在2020年巴菲特入股日本五大商社后，伴隨著日經指數的暴漲，這五大商社的股價普遍經歷了3-5倍的增長，由此在國內投資機構掀起了一輪大宗供應鏈企業(yè)的研究浪潮。

筆者曾應邀參加了1家券商、2家基金公司的研討，但資本市場對大宗供應鏈公司的研究既宏觀（關注周期）又膚淺（圍繞財務指標），對業(yè)內企業(yè)的借鑒意義很有限。同時，考慮到近期不少想對標建發(fā)、國貿、象嶼的國企向筆者咨詢企業(yè)轉型的方向與規(guī)劃，因此筆者在兩次研討發(fā)言稿的基礎上擴充成了本文。

本文的目標讀者并不是資本市場的投資者，而是大宗供應鏈公司的管理者，尤其是那些目標是成為像廈門象嶼、廈門國貿、物產中大這樣的頭部大宗供應鏈企業(yè)的地方國企和城投公司。

筆者進入大宗供應鏈行業(yè)始于16年前的一個風險管理咨詢項目，即使在今天看來，這依然是個很成功的項目。當時我們將授信管理、貨權監(jiān)管、金融衍生品（套期保值和基差分析）等一系列的風險管理工具引入了貿易業(yè)務中，此后的十多年，這家公司風險管理目標先后經歷了從投機到套保，從追求復雜期權結構工具到去繁就簡著力風險管理的價值的過程。

雖然不同貨種的大宗貿易發(fā)展階段有所差異，但普遍都是從現貨貿易起步，經過多種計價模式競爭共存的階段，逐漸過渡到以期貨指數定價，通過參與場內期貨交易或場外交易，應用遠期合約、期貨與掉期、基差合約和定制化套保等工具，對沖商品價格波動風險的發(fā)展過程。

當然，大宗供應鏈公司的風險管理并不僅限于價格風險管理，在判斷貿易業(yè)務風險時，往往要結合貿易品種、交易結構、上下游企業(yè)資質、貨權管控等多重因素。但總體而言，風險管理的體系越來越健全，目標越來越清晰，而風險管理的進化史同時也是國內大宗供應鏈企業(yè)發(fā)展歷程的縮影。

大宗商品貿易準入門檻很低，產品的標準化導致了競爭的同質化，最終只能卷價格，凈利率基本上在千分之五左右，而且由于貨物的價格波動劇烈，盈利的穩(wěn)定性越來越差。因此這些年雖然有不少國企供應鏈公司都想對標象嶼、建發(fā)和國貿，但效果并不好。

“CR5”是貿易商向大宗供應鏈服務企業(yè)成功轉型的代表，產品組合從傳統(tǒng)的集購分銷和委托采購拓展到了集分銷、代理、期現結合、加工、物流倉儲、金融等服務為一體的供應鏈服務，盈利模式也由“價差”模式演變?yōu)楣芾?、資金、價差的多樣化組合，通過多點盈利，獲得相對穩(wěn)定的回報。

“CR5”的成功既是公司長期戰(zhàn)略、機制改革、流程績效變革的成果，更是充分享受了時代的紅利，“水大魚大”的產物，其他企業(yè)想照搬幾乎是不可能的，因為僅合規(guī)成本一項就已經發(fā)生了翻天覆地的變化。

今天的大宗商品貿易，早已不是單票和3-5桿槍的小團隊的競爭，而是公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式創(chuàng)新、融資、風險管理等綜合能力的競爭。從這個角度講，“CR5”為后來的供應鏈公司提供了極佳的參考，稱作最佳實踐也不為過。但是另一方面，“CR5”提供的也只是供應鏈公司轉型發(fā)展的一種選擇。

事實上，供應鏈公司要提升績效通常有兩種途徑可供選擇：一種是提升單票的利潤，另一種是提升周轉效率。

前者需要供應鏈公司深耕行業(yè)，夯實風險控制能力，敏銳捕捉套利的機會，并通過提供供應鏈服務，增加更多的盈利點，CR5都是按照這個路徑發(fā)展的。而后者需要貿易商創(chuàng)新商業(yè)模式，搭建B2B產業(yè)互聯(lián)網平臺，采取“以銷定產、反向驅動的拼單集采”策略，匯集產業(yè)集群內企業(yè)閑置倉儲、庫存產品、原料采購、物流配送等資源，不斷的提升平臺的交易規(guī)模，并最終實現對產業(yè)鏈的數字化改造。而在逆周期，正是產業(yè)互聯(lián)網大發(fā)展的時代，從廈門象嶼與國聯(lián)股份、上海鋼聯(lián)2023年增長率的對比中，我們也能很容易的看到這種趨勢。

再次回到本文的主題，筆者之所以選擇廈門象嶼而不是其他四家，既非因其業(yè)績突出，也非因其戰(zhàn)略與商業(yè)模式的與眾不同，而是職業(yè)生涯上的一絲緣分。實際上，在大宗供應鏈商業(yè)模式的分析上，“CR5”中的任何一家都具有足夠的代表性，都值得我們參考借鑒。

國資委74號文后，地方國資供應鏈公司在忐忑不安中又開始了一輪新的探索，但是現在的環(huán)境愈加復雜。市場普遍彌漫著悲觀的氣息，2023年和今年上半年，國資供應鏈公司普遍出現40%左右的業(yè)務萎縮，尋找新的增長路徑成了絕大多數供應鏈公司的訴求。

無論是要保持業(yè)務規(guī)模還是尋求新的增長，供應鏈公司都面臨轉型的問題。資金驅動模式的業(yè)務缺乏可持續(xù)性，通過培育供應鏈的服務能力，從貿易商轉型為供應鏈管理公司是必由之路。

當然，轉型的方向和途徑繁多，如果結合廈門象嶼的發(fā)展歷程與成功經驗，筆者認為絕大多數供應鏈公司都應該高度聚焦在“夯實商業(yè)模式、提升交付能力和優(yōu)化決策流程”三點上：

-在夯實商業(yè)模式上，搭建“貿易+服務”的業(yè)務組合，以貿易為基礎，將自營與代理相互結合，重點提升物流服務能力，強化貿易、物流與金融的協(xié)同發(fā)展，逐步深入產業(yè)鏈；

-在供應鏈交付能力上，通過數字化技術提高交付的及時性與交付質量，向交付要效益，并通過交付能力的提升來帶動風險管理能力的提升；

-在決策機制上要盡可能完善和標準化。為了應對大宗貿易市場價格、費用和成本瞬息萬變動態(tài)變化的情景，要系統(tǒng)的、細顆粒度的梳理交易交付的每一個環(huán)節(jié)，從立項、供應商管理、采購、合同、貨權轉移到交付，都需要標準化的決策流程，科學的設置授權體系，最大化國有企業(yè)決策機制的價值。

在市場由增量發(fā)展轉向存量競爭的背景下，國企供應鏈公司需要認真思考與“CR5”的競合關系。絕大多數國資供應鏈公司都不太可能具備開發(fā)端到端業(yè)務的能力與潛力。雖然“CR5”明顯出現了下沉市場的決心與跡象，但處于產業(yè)鏈末端的中小微企業(yè)對其仍然是一片可望不可及的市場。

在這種情況下，“CR5”可以作為大動脈，更多承擔區(qū)域物流調度中心與資金融通商的角色。而在區(qū)域內，國資供應鏈服務企業(yè)要重建專業(yè)優(yōu)勢，發(fā)揮與區(qū)域內資源關系緊密的優(yōu)勢，充當下游分銷服務的角色，像毛細血管一樣，覆蓋和滋養(yǎng)下游的眾多中小微企業(yè)。唯有如此，國內數十萬家的國資供應鏈公司才能擺脫目前的“流水困局”，真正體現國資擔當，與“CR5”一道承擔起中國供應鏈現代化的職責。

行文至此，衷心期望本文能夠對供應鏈公司的管理者在戰(zhàn)略規(guī)劃、管理創(chuàng)新上有所裨益，同時，筆者也期待業(yè)內同仁的批評指教。

一、資本視角下的估值邏輯

估值是檢驗企業(yè)經營好壞最客觀的工具，好企業(yè)一定會有好的估值。因為無論是企業(yè)所在的行業(yè)（賽道）、成長性、護城河還是運營管理能力，最終都會體現在企業(yè)估值上。

筆者喜歡研究估值，并非僅從投資角度尋找低估的標的，而是想從估值出發(fā)，理解資本市場對大宗供應鏈企業(yè)的估值邏輯，庖丁解牛般的分解影響估值的因素，進而通過戰(zhàn)略和運營管理上的提升更好的實現估值管理。

雖然同為大宗供應鏈參與者，但我們又可以將這些參與者分為三類：第一類是資源型企業(yè)，也就是那些家里有礦的，日本的七大商社、嘉能可就是典型的代表，中國鋁業(yè)、五礦集團、中信金屬和洛陽鉬業(yè)也屬于這種類型；第二類是貿易商，居于上游礦產資源與下游客戶之間，托克、象嶼以及其他的CR4都是這種類型的代表；第三類是平臺型（產業(yè)互聯(lián)網）企業(yè)，這類企業(yè)重在商業(yè)模式創(chuàng)新，代表性的是國聯(lián)股份、上海鋼聯(lián)、找鋼網等。

對于不同類型的大宗供應鏈參與者，市場給予了截然不同的估值。

表1-1 大宗供應鏈企業(yè)的估值表現（2024，單位：億元）

資本市場并不看好傳統(tǒng)大宗供應鏈企業(yè)，以動態(tài)PE值為例，CR5的平均值只有7，不但低于產業(yè)互聯(lián)網版塊中的國聯(lián)股份和上海鋼聯(lián)，也遠低于同屬大宗供應鏈版塊的中信金屬和五礦發(fā)展。

中信金屬、廈門象嶼和國聯(lián)股份分別是大宗供應鏈行業(yè)三類企業(yè)的代表。中信金屬1249億的營收支撐了333.69億元的市值，廈門象嶼4573億元的營收對應的是153億的市值，而國聯(lián)股份504億的營收，市值達到了142億元。廈門象嶼近4倍于中信金屬的營收規(guī)模，但市值只有其46%；9倍于國聯(lián)股份的營收規(guī)模，市值才勉強接近。因此在資本市場的估值邏輯中，因為資源的稀缺性，有資源的企業(yè)估值要高于模式創(chuàng)新類，模式創(chuàng)新類高于大宗貿易商，這也可以解釋為什么海內外的大宗貿易商都要想方設法向上游滲透發(fā)展，控制上游礦產企業(yè)。

當然，估值邏輯本身也為大宗供應鏈企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展指明了方向，要么向上游拓展控制資源，要么要致力于商業(yè)模式創(chuàng)新。

另一方面，估值只是表現，更重要的還是去分析影響估值的要素。如果非要用一個指標進行選股，絕大多數情況下都會選擇ROE，因為高ROE就是高的安全邊際。按照巴菲特的說法：“那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司”。

20%的門檻是有點高的，筆者查了一下，在2023年的國內資本市場，ROE在20%以上的上市公司只有112家。而且要注意的是，ROE數據要持續(xù)而穩(wěn)定，而不是ROE某一年超過20%就可以。過去10年，凈資產收益率連續(xù)大于等于12%的滬深京股票上市公司也只有154家。要連續(xù)保持高凈資產收益率，對于上市公司來說，并不是一件容易的事情。

高ROE既可能是營業(yè)外收入、處置不良資產等增加了利潤產生的，也有可能是企業(yè)有意通過大比例現金分紅來提高的。

在A股，地方國資的上市公司都很愿意分紅，并不是重視小股東利益，而是因地方財政緊張，分紅就成了地方國資監(jiān)管部門的訴求，小股東于是跟著受益。大部分利潤分完后，就會使得ROE更好看。當然，這都是后話。

表1-2 ROE和ROIC（2023）

從類型看，ROE確實能影響到估值的高低，資源類和平臺類大宗供應鏈公司的ROE顯著高于貿易類，這與資本市場的預期是一致的。而在貿易類板塊中，廈門象嶼與廈門國貿處于墊底的位置。

但ROE這個指標存在很大的弊端，那就是不少ROE 高的公司是通過加杠桿堆出來的，所以筆者把可比企業(yè)的資產負債率指標也列了出來。通過高負債堆出來的高收益和不加杠桿產生的高收益是完全不一樣的，尤其是在經濟下行周期里，高負債等同于高風險。

因此，我們可以通過ROIC來衡量股東和債權人的合計回報，ROIC越高，說明投入產出效率越高，公司的經營模式越優(yōu)秀，價值創(chuàng)造能力越強。此外，ROIC能夠鑒別公司的風險程度：對比ROE和ROIC，如果二者差距過大，就表明公司權益乘數很大，杠桿率高，這類公司風險相對偏大。

在CR5中，物產中大、浙商中拓的ROE遠高于ROIC，兩者的高ROE明顯是由高負債堆出來的。CR5的資產負債率在65.86%-72.63%之間，是典型的高杠桿經營，這也是貿易類大宗供應鏈企業(yè)估值偏低的原因。通過數字化改造、價差模式向服務模式轉型是否能夠改善資產負債率，筆者認為存疑，但是平臺化顯然是能夠改善資產負債率、提升估值的。

廈門象嶼既有高分紅，也有高負債的特點，確實在客觀上推高了ROE，但是如果我們去看ROIC，就會發(fā)現廈門象嶼的回報率遠低于同行業(yè)的可比公司。

表1-3 ROE構成（2023）

大宗供應鏈企業(yè)普遍具有利潤率低和周轉率高的特點，但是不同類型的大宗供應鏈企業(yè)，毛利率存在顯著的差異。無論是毛利率還是周轉率，廈門象嶼都處于中間偏下的位置。

大宗供應鏈行業(yè)具有特殊性，傳統(tǒng)的毛利率計算公式并不能準確的反映真實的盈利能力，需要將套期保值的損益納入盈利計算，因為套期保值的損益體現的是大宗供應鏈企業(yè)的風控能力。因此，我們將供應鏈業(yè)務毛利率的基礎上加回期貨業(yè)務損益，以此來觀察不同企業(yè)的盈利能力。

表1-4 期現結合毛利率（2023）

廈門象嶼考慮期現結合后的毛利率只有1.41%，不但遠低于建發(fā)股份和物產中大，還低于浙商中拓，在CR5中，處于墊底的位置。

2023年，廈門象嶼的凈利潤率只有0.5%，不僅與海外大宗供應鏈龍頭托克（3.0%）和嘉能可（1.5%）等存在差距，即使與中信金屬和國聯(lián)股份相比，亦遠遠不如。當然，正如我們在本節(jié)開頭提到的，不同類型的大宗供應鏈企業(yè)因為定位的不同，注定存在盈利能力的差異。

中信金屬是深入產業(yè)鏈上游、在單一貨種上做大做強的代表，而廈門象嶼則是深耕產業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，側重于貿易的代表。兩種不同的發(fā)展路徑導致利潤率有較大差異：中信金屬的資源業(yè)務貢獻了較多利潤，利潤率顯著高于大宗貿易商；而廈門象嶼的利潤主要來自大宗商品價格波動，外加深耕產業(yè)鏈所帶來的物流、金融等服務收益。

伴隨著低利潤率、高周轉率和高杠桿的是經營的高風險，高周轉又更進一步推高了杠桿風險與經營風險，經濟下行時，這樣的企業(yè)很容易暴雷，一年的虧損抵得上多年的苦心經營。這就是市場給予估值不高的原因。除非是牛市，否則估值很難出現大的提升。

說到底，這些特征都是大宗商業(yè)模式決定的。商業(yè)模式決定了大宗商品企業(yè)的估值，要想提升估值，必然要從盈利模式、護城河、現金流結構、杠桿和經營風險的優(yōu)化開始做起。此外，2023年，廈門象嶼的營收規(guī)模與凈利潤都出現了嚴重的下滑，營收規(guī)模同比下滑14.70%，凈利潤同比下滑38.75%。但是當我們觀察產業(yè)互聯(lián)網平臺后發(fā)現，同期國聯(lián)股份營收增長25.87%，凈利潤增長26.51%。因此，對大宗供應鏈商業(yè)模式的研究就顯得至關重要。

二、商業(yè)模式

在大宗供應鏈行業(yè)，交易結構是所有服務和盈利模式的載體，因此搭建交易結構是一項非常關鍵的能力，大宗供應鏈行業(yè)的商業(yè)模式也都體現在交易結構之中。

1、交易結構

筆者將交易結構分為商品買賣的交易結構和帶有融資性質的交易結構兩大類。但由于大宗商品貿易生來就具有金融屬性，因此僅從交易結構上是很難將這兩類做準確的區(qū)分的，哪怕分析合同及交易交付的單據，也存在一定的誤差。

國資委74號文后，融資性貿易成了過街老鼠，國資供應鏈公司避之不及。但實際上一刀切的監(jiān)管既不利于大宗供應鏈行業(yè)的發(fā)展，更不利于產業(yè)鏈上中小企業(yè)的發(fā)展，我們應該辯證的看待通過貿易實現融資的行為，這個話題此處不宜多說。

表2-1 代表性的交易結構

國內供應鏈公司業(yè)務模式的主流是背靠背和托盤貿易。

在這兩種模式中，根據定價方法、付款條件和付款周期的不同，還可以進一步細分為商品差價模式、固定收益模式、全款訂貨模式、定金訂貨模式、返傭代理模式和客戶賒銷訂貨模式等，形式復雜多樣，眼花繚亂，市場上也不時出現各種各樣的組合創(chuàng)新。但歸根結底，無論是背靠背，還是托盤貿易，賺取的是息差空間的錢，也就是說盈利依靠的是年化的資金收益。以廈門象嶼為例，超短融的資金成本約為3%，而對外提供托盤貿易服務的年化收益約為9%，利差6%。但受限于負債率和授信額度，加之全市場融資成本的持續(xù)下降，息差空間也會越來越小，這兩種模式的天花板很低。因此越來越多的供應鏈公司開始在傳統(tǒng)的貿易模式的基礎上，沿著產業(yè)鏈上下游做整合，建立物流服務能力，提供配供配送、簡易加工和報關代理等服務。

與交易結構緊密相關的是盈利模式，我們可以進一步看看大宗供應鏈的盈利模式有哪些。

2、盈利模式

萬變不離其宗，哪怕經過四十年的發(fā)展，國內大宗供應鏈企業(yè)的盈利模式仍可歸結為“價差”和“服務”兩種。

價差模式即賺取買賣雙方價差獲取超額收益，因為該模式競爭激烈，很難形成壁壘，且易受大宗商品價格波動影響，存在價格波動風險和存貨敞口風險。而服務模式下，大宗供應鏈企業(yè)的營收、利潤與商品價格的關聯(lián)度有所降低，尤其是在逆周期里，企業(yè)業(yè)績會更加穩(wěn)健。

當然，從服務和價差兩個緯度看商業(yè)模式，略顯粗糙，所以我們進一步將其拆分，更細致全面的觀察中國市場上大宗供應鏈企業(yè)的盈利模式。

表2-2 大宗供應鏈企業(yè)的盈利模式

盈利模式上，筆者總結了7種價差模式和12種服務模式。市場上任何一票合同的盈利結構雖然各不相同，但必然是幾種盈利的組合，廣受追捧的供應鏈集成服務正是上述多種模式的組合體。

大宗供應鏈公司發(fā)展初期，大多通過“擇時”來賺取收益，通過研究商品在時間、區(qū)域等維度的價格變動趨勢進行交易從而獲取收益。當具備一定規(guī)模后，依托龐大的業(yè)務體量，通過集中采購獲得成本優(yōu)勢，貢獻交易收益。隨著持續(xù)深耕產業(yè)鏈，在各個環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)化運營優(yōu)勢和規(guī)模效應，大幅降低邊際運營成本，獲取交易收益。

價差收益主要有以下5種獲取方式：

(1)研究價格趨勢，自營囤貨，賺取差價；

(2)地理套利，當貨物在不同地區(qū)價格不同時，供應鏈服務商可以將貨物從價格低的地區(qū)運到高價地區(qū)獲取差價；

(3)利用規(guī)模優(yōu)勢或長協(xié)賺取差價。大宗供應鏈企業(yè)采購量大，可以獲得更低廉的采購價格；

(4)簡易加工：貨種規(guī)格較多，大宗供應鏈企業(yè)可以提供摻配服務，代表性的是配煤業(yè)務，因為不同規(guī)格價格不同，因此存在價差；

(5)下游分銷賺取的返點，利用自身的資金和渠道優(yōu)勢，幫助企業(yè)銷售，獲得廠家提供的返點。

需要說明的是，價差收益并不完全等于低買高賣獲得的盈利，而 是泛指由于可以獲得上下游價格差，而從中獲得的收益，比如鏈條運營（云工廠/虛擬）產生的收益，實際上是大宗供應鏈企業(yè)在產業(yè)鏈上精細化運營的成果。

價差收益追求的是規(guī)模效應，規(guī)模越大的企業(yè)這部分的收益越多。有代表性的是黑色領域的鋼材，鋼廠的供給特點是規(guī)格少、大批量生產，而下游客戶的需求特點是多規(guī)格、小批量。大宗供應鏈企業(yè)通過拼單集采的方式恰好可以幫助上下游解決這個供需不對稱的問題。

除非是為了“流水”，否則以傳統(tǒng)方式通過貿易賺取價差的機會越來越少了，想繼續(xù)把貿易做強做大的大宗供應鏈企業(yè)，只能沿著產業(yè)鏈上下游通過增加供應鏈服務的職能來增強自身的盈利能力。

服務模式顧名思義就是通過提供服務來獲取收益。在表2-2所列的12種服務中，最普遍、最基礎也是最重要的服務是物流倉儲服務。

大宗供應鏈企業(yè)的物流服務不能完全依靠外包，需要自建部分物流資產。商品從上游發(fā)貨到交付客戶指定倉庫的過程中，涉及到公鐵、鐵路、水路等多式聯(lián)運的運輸與倉儲，很復雜，專業(yè)性也很強，任何一個環(huán)節(jié)出現問題，都會影響交付。此外，VMI越來越成為下游制造業(yè)企業(yè)的庫存管理的主流模式，大宗商品供應鏈企業(yè)需要協(xié)助客戶降低原材料倉儲成本和原材料的資金占用問題。因此只有自主可控的物流基礎設施才能滿足客戶的需求。廈門象嶼旗下的象嶼物流、象嶼速傳和象道物流完整的構成了公司的大宗商品物流基礎設施，這方面廈門象嶼值得所有的國內大宗供應鏈管理公司學習借鑒。

如果說物流倉儲服務是基礎，那么金融服務則是服務模式中盈利的核心。說起金融服務，大多想到的是供應鏈金融，實際上還包括保險經紀服務和價格管理服務，后兩者因處于起步階段，并不為業(yè)內所熟知。

(1)保險經紀服務：根據投保人的需求及風險狀況，制訂保險方案（信用保險、財產險），協(xié)助投保人/被保險人向保險公司投?；蚶碣r；

(2)價格管理服務：使用套期保值等金融衍生品工具，為客戶提供點價服務，幫助客戶做好價格管理，收取服務費。

很多同仁將大宗供應鏈場景中的供應鏈金融理解為“利用公司資金成本優(yōu)勢賺取利差”的業(yè)務，實際上并不準確。利差業(yè)務大多為托盤貿易業(yè)務以及部分借助自有保理公司開展的保理業(yè)務，除了利差業(yè)務外，還包括不占用大宗供應鏈企業(yè)自身授信，僅提供服務的其他業(yè)務。我們可以以廈門象嶼為例，來比較全面的分析供應鏈金融業(yè)務的組合。

表2-3 廈門象嶼的供應鏈金融服務

大宗供應鏈企業(yè)在提供供應鏈金融服務中的優(yōu)勢在于：因提供物流倉儲服務，掌控了物權，一旦出現違約，可迅速扣留并處置貨物，減少銀行的損失，滿足金融機構“算得清、管得住、賣得掉”的風控訴求。

從價差模式發(fā)展到服務模式，也就是從傳統(tǒng)貿易商向供應鏈服務商轉型的過程，關鍵是供應鏈集成服務。這個詞匯來自物產中大，筆者覺得非常的精準和貼切，集成服務是一個涵蓋采購、倉儲、金融、銷售等眾多環(huán)節(jié)的概念。

集成服務只是一個概念，并未界定服務范圍，因此，同樣是集成服務，在實踐中既有簡單的集成服務，也有深度的集成服務。

簡單的集成服務的典型代表是基礎設施施工項目中原材料的配送服務，大宗供應商組織資源并提供配送服務，在統(tǒng)籌考慮應收款風險、長期價格協(xié)議鎖定/或市場價格、運輸配送成本（服務費）和資金成本（資金服務費）的情況下，既賺取價差又獲得服務收益。

例如，供應鏈公司向鋼廠銷售鐵礦石，由鋼廠加工成鋼材，再向其購買鋼材。在這個過程中，一方面可以鎖定成本，避免鋼廠惡意抬高價格，另一方面也可以穩(wěn)定客源，取得多個環(huán)節(jié)的利潤。同時，供應鏈集成服務可以減少應收賬款，比如向鋼廠銷售的鐵礦石的貨款就以鋼材的形式取得。

“虛擬工廠/云工廠”是復雜集成服務的代表，實際上是一種全過程供應鏈管理服務。相比傳統(tǒng)模式，其優(yōu)勢在于與下游客戶的綁定程度更深，服務鏈條較傳統(tǒng)模式進一步延展，覆蓋了計劃－采購－庫存－金融－分銷－物流等全鏈條中的各個環(huán)節(jié)，由此進一步拓寬盈利。因此，在虛擬工廠項目中，2.17%的毛利率水平要遠高于金屬礦產業(yè)務整體毛利率水平1.68%。

與盈利模式緊密相關的概念是自營與代理，業(yè)內也有將代理稱作供應鏈模式。理論上講，價差模式都應該是自營，服務模式下都應該歸類為代理業(yè)務，但在實務中要更復雜一點。

3、自營與代理

自營和代理本是一個很簡單的分類，但自從全額法和凈額法記賬的問題被監(jiān)管機構和全社會關注后，自營和代理就成了兩個糾纏不清的概念。

自營模式指大宗供應鏈企業(yè)從上游供應商采購貨品后自拓下游渠道銷售，賺取進銷差價。而代理模式下，大宗供應鏈企業(yè)與下游客戶簽訂代理合同，收取一定比例的保證金后，向上游供應商采購貨物，下游客戶根據自身需求在規(guī)定時間內向貿易商分批次付款提貨。

自營需要承擔價格、品質、交貨、運輸等風險，在完成貨權的轉移及貨價的支付后，可使用全額法結算。而代理模式確認的是代理服務收入，會計政策上采用凈額法結算。但在實際業(yè)務中，為了追求營收規(guī)模，“創(chuàng)新”的著力點在于賺取服務收益的同時實現全額記賬法。

比較常見的做法是背靠背鎖定兩端：供應鏈服務商同時鎖定上游現貨的供給、下游現貨的需求，兩端均通過規(guī)模效應賺取價差，從而實現全額法計入營業(yè)收入。但這種創(chuàng)新是一種偽創(chuàng)新，形式重于實質，本質上仍然是固定收益。

大宗供應鏈企業(yè)選擇自營還是代理，由三種因素決定：一是公司戰(zhàn)略，尤其是選擇新的貨種時，初期選擇代理模式介入，待逐步深入行業(yè)后，再逐步轉為自營模式；二是資金能力，企業(yè)資金能力不足時，大多只能選擇代理模式；三是貨種，并不是所有的貨種都適合選擇做代理業(yè)務，部分貨種由于自身特性，更適合選擇自營模式，比如：

(1)貨種周轉率慢的產品，通常只能作為自營；

(2)大宗供應鏈企業(yè)可以控盤的貨種，擁有定價權，自營業(yè)務的利潤率更高，代表性的是農產品；

(3)已列入期貨交易的貨種，可以通過標準期貨套保，沒有敞口，可以自營，與之對應的是尚未列入期貨交易的貨種，只能選擇代理，比如新能源產品。

大宗供應鏈企業(yè)可以經營的貨種有限，但是在經營模式上存在很大的差異，因此，選擇經營哪些貨種，需要在戰(zhàn)略層面慎重選擇和規(guī)劃。

4、貨種與增長路徑

大宗供應鏈企業(yè)的利潤增長主要依賴兩個方面的擴張：一是貨種的擴張，尤其是實現對單個客戶在貨種品類供應上的擴張；二是提供更多的增值服務，這點我們在“盈利模式”部分已經探討過。

表2-4 CR5的營收構成

平均來看，CR5近80%的營收來自金屬礦產和能源化工，但是在具體的板塊布局上，仍然存在一些差異。

廈門象嶼重點布局了農產品和新能源；建發(fā)股份和廈門國貿同樣進入了農產品領域，但沒有進入新能源行業(yè)；浙商中拓則同樣進入了新能源領域。

這樣看略顯宏觀，我們可以更深入的觀察CR5選擇的貨種。CR5在貨種的選擇上，既存在競爭，也有差異，但總體而言是趨同的。隨著經濟下行，增量市場向存量市場轉變，CR5未來在貨種上的競爭會越來越激烈。

表2-5 大宗供應鏈企業(yè)的經營貨種

5、無法擺脫的周期性

大宗商品有很強的周期性，這種周期性體現在大宗商品的市場需求和價格波動上，對大宗供應鏈企業(yè)的經營管理影響很大。

為應對周期性，絕大多數大宗供應鏈企業(yè)選擇通過多元化貨種來平衡風險，從而弱化周期性。比如廈門象嶼選擇了農產品、物產中大選擇進入整車及車后服務市場、浙商中拓進入再生資源市場等。農產品跟經濟周期的關聯(lián)性很弱，且利潤率水平更高，能夠實現與金屬礦產、能源化工等貨種的異頻。

最近筆者參加了一個大宗商品投資研討會，有券商研究員提出“供應鏈服務收益主要與業(yè)務量相關度高，而并不與大宗商品價格完全趨同，隨著服務收入占營收比重的增長，大宗商品周期性的影響對廈門象嶼的影響越來越小”。

這個結論是否準確，我們可以一起看一看。

根據廈門象嶼年報數據的披露，2021年公司毛利中，服務收入所占比重達到70%，其中供應鏈服務40%，金融服務30%。而2022年，服務收入所占的比重繼續(xù)增加，超過70%的毛利潤由服務業(yè)務貢獻。CR5中的其他四家并未透露服務業(yè)務的收益情況，但就筆者服務過的一家來看，供應鏈服務所貢獻的毛利率遠低于這個比重。

廈門象嶼持續(xù)增長的供應鏈服務收入是否能平衡周期風險？我們可以從CR5 2023年的盈利增長來看效果如何。

表2-6 CR5 2023年相比2022年的增長情況（單位：億元）

從營業(yè)收入看，除了浙商中拓，其他四家都出現了下滑，其中，廈門象嶼的下滑幅度最大；而在毛利潤指標上，建發(fā)股份、物產中大、浙商中拓都逆勢實現了增長，廈門象嶼和廈門國貿出現了萎縮，而其中廈門象嶼更是出現了高達32.65%的下滑，幅度遠高于廈門國貿。

我們再看凈利潤，廈門象嶼凈利潤的下滑程度雖然低于廈門國貿，但仍然達到了38.75%。

顯然通過大宗供應鏈服務無法避免行業(yè)的周期性影響，或者更準確的說，減少周期風險、實現逆周期穩(wěn)增長方面效果并不顯著，因此發(fā)展逆周期能力仍然要從貨種種類上做突破。

供應鏈服務是在貿易基礎上衍生出來的，服務模式具有更強的盈利能力和更低的資金占用。但沒有貿易的服務都是無本之木。而且更為重要的是，貿易是流量入口，只有以貿易為基礎，才能發(fā)展出供應鏈服務，尤其是物流倉儲服務。通過物流服務掌握貨權，能為金融機構提供風險管理服務，進一步提升在產業(yè)鏈上的話語權。

因此，大宗供應鏈公司需要打造“價差+供應鏈服務”的商業(yè)模式。

三、關鍵績效指標與流動性

大宗供應鏈業(yè)務是一項資本的游戲，盈利模式決定了規(guī)模為王。價差模式需要依托業(yè)務體量，通過規(guī)模采購獲得成本優(yōu)勢，服務模式需要流量基礎和平臺化優(yōu)勢來實現流量變現。這樣的商業(yè)模式，除了前文提到的高杠桿、高周轉率、低利潤率等，還體現在流動性上。

1、至關重要的現金流指標

要判斷公司現金流的好壞，我們可以觀察收現比這個指標。收現比衡量的是營業(yè)收入中的現金含量。若比率大于1，表明盈利質量很好，不僅當期收入收到現金比例很高，而且還收回了之前的應收賬款；若比率小于1，說明當期有部分收入形成了應收帳款。

表3-1 CR5的收現比

CR5營收質量很高，過去7年，收現比每年都大于1，說明現金流充裕，并通過預收賬款占用了下游客戶的資金。

當然，單獨觀察收現比這個指標意義有限，考慮到大宗供應鏈的商業(yè)模式，應該將預付賬款、預收賬款、應付賬款統(tǒng)一納入考量，因此，我們可以通過營運資本的增加值來看看企業(yè)增長的含金量。

2、營運資本

通俗地講，企業(yè)的增長率是由投資率和投資回報率推動的，并大致符合下述的公式：增長率=投資率X投入資本回報率。投入資本回報率比較穩(wěn)定，很難改善，因此，大多數情況下的增長來自投資率的驅動。如果銷售收入的增長依賴于資金的堆積，這種增長就有了資產、資本、資金的限制，畢竟，對任何一家企業(yè)來說，所能投入的資本都是有限的。

我們先從營運資本的分析開始。

表3-2廈門象嶼資產與營運資本增長率

廈門象嶼營業(yè)收入的擴張基本與資產規(guī)模、營運資本的擴張同步，尤其是營運資本方面，業(yè)務增長與營運資金需求基本呈現正向的線性關系。如果想要營收保持增長，廈門象嶼需要投入更多的營運資本。

因為流動資產占總資產超過85.45%，因此我們可以進一步的通過對營運資本的分析來評估業(yè)務增長對資本的需求。

表3-3 廈門象嶼營運資本變化（單位：百萬元）

2023年，即使營收下滑14.5%，廈門象嶼的營運資本仍然增加了19.58%，達到了239億元。營運資本是公司的資金投入和占用，營運資本占用高，說明被上下游企業(yè)占用了自己的資金，在產業(yè)鏈上的地位不高，這并不是一件好事。營運資本越小越好，如果能像京東一樣是負數是更好的。

但是營運資本多少合適并沒有一個統(tǒng)一的標準，其既取決于行業(yè)特性，又取決于公司自身的管理能力。因此我們可以結合現金循環(huán)周期的概念來更好的理解營運資金。

表3-4 CR5的現金循環(huán)周期（單位：天）

因為建發(fā)股份的數據包含了地產業(yè)務，相比其他6家可比公司，循環(huán)周期要更久，因此沒有參考性。在CR5之中，廈門象嶼的現金循環(huán)周期最長，主要是由大額的預付款導致的，2023年，廈門象嶼向上游的預付款達到了302億元。

表現最好的是物產中大，既沒有大額的預付款，應收賬款周轉合理，也沒有過久的占用上下游的資金，是供應鏈協(xié)同發(fā)展、整體成本最優(yōu)的典范。

此外，現金循環(huán)周期還可用于估算貿易業(yè)務的資金需求。以廈門象嶼為例，2023年營業(yè)成本為4502億元，理論上的資金需求為4502*16.83（現金循環(huán)周期）/365=207.65億元，但我們發(fā)現其有息負債（288.27億元）和短期借款（230.72億元）都遠高于測算得到的資金需求，顯然短期資金被用于其他非貿易業(yè)務的板塊中去了。

因此，我們要把這個問題放在公司流動性這個大問題中去統(tǒng)一探討。

3、流動性困局

流動性的分析始于流動負債與流動資產。

表3-5 廈門象嶼流動負債與流動資產

因為流動資產大于流動負債，至少短期內廈門象嶼不存在債務的償付問題。財務上我們使用流動比率與速動比率來衡量償債能力，考慮到流動資產中存貨、應收賬款等變現能力不足，業(yè)內通常認為流動比率大于2時，企業(yè)的償債能力較強。

速動比率考察的是扣除流動資產中變現能力較差的存貨和預付賬款后的流動資產的短期償債能力，通常業(yè)內認為這個比率要大于1，內在邏輯是未來一年內即使公司沒有其他現金流入，企業(yè)也具備足夠償還流動負債的能力。

表3-6 廈門象嶼的流動比率與速動比率

廈門象嶼的流動比率與速動比率相比標準值要差一點，2023年的速動比率為0.61，也就是說，未來一年在沒有其他現金流入的情況下僅能償還61%的短期債務。但考慮到大宗商品的高流動性，廈門象嶼的償債能力究竟如何還要進一步的分析公司的短期負債結構。

流動負債可以分為兩種：

第一種是剛性債務：主要是銀行借款、應付債券和應付票據，這類債務有明確的到期日，若到期未能償還則會構成實質違約，引起其他債權人的連鎖反應。值得注意的是，大宗商品行業(yè)流通的基本都是銀行承兌匯票，銀行承兌匯票兌付比短期借款更剛性；

第二種是非剛性債務，包括應付賬款、預收款、應交稅費等流動負債，到期可以通過協(xié)商延遲或展期。

因此，我們評估廈門象嶼的償債能力，實際上比較的是貨幣資金與一年內到期的剛性債務。

筆者估算了歷年的應付票據敞口。銀行承兌匯票的保證金在10%-100%之間，絕大多數為30%，具體取決于承兌主體的信用。廈門象嶼并未披露銀行承兌匯票的保證金金額，但是根據資產負債表中受限貨幣資金的額度，可以大致推測出保證金的額度。將應付票據金額減去受限貨幣資金金額，我們可以得到應付票據敞口。

表3-7 廈門象嶼應付票據敞口（單位：億元）

即使最保守的估計，2023年，廈門象嶼應付票據的敞口也達到260.11億元。我們將應付票據敞口的估計值代入資金缺口的計算。

表3-8 貨幣資金與年內到期的剛性債務（單位：億元）

過去5年，廈門象嶼每年都存在超過100億元的資金缺口。以2023年末為例，賬上期末貨幣資金222.55億元，其中受限資金27.54億元，因此可動用的資金為195.01億元。而在未來一年要償付的剛性債務達到520.44億元，資金缺口高達325.43億元。

解決資金缺口的方法有兩種，一是內生的自由現金流；二是融資。

我們先看自由現金流。

表3-9 廈門象嶼自由現金流（單位：百萬元）

過去9年，廈門象嶼的資本支出為113.97億元，獲得的自由現金流為155.31億元，其中2023年獲得44.25億元，這個額度相比資金缺口而言杯水車薪，尚有281.18億元的資金缺口。因此只能通過外部輸血，也就是股權融資和債權融資來填補缺口。

也正是因為看到了這種資金缺口，廈門象嶼在2023年12月25號的臨時股東大會上審議通過了“在原 2023 年度銀行授信額度的基礎上，增加銀行申請授信額度 200 億元”的議案。刨去這200億后，還需要補充81.18億元的資金缺口。因此今年5月，廈門象嶼向專業(yè)投資者發(fā)行了50億元公司債券，向特定對象增發(fā)股票募資了32.2億元，兩者合計82.2億元，剛好可以覆蓋剩余的資金缺口，是不是很湊巧？

此外，廈門象嶼還有剩余的25億的非金融企業(yè)債務融資工具尚未使用，包括中期票據和超短期融資券，都可以用來彌補流動資金缺口。

理論上看，廈門象嶼的流動性問題解決了。但增加授信額度200億元，完全不等于廈門象嶼一定能夠從銀行獲得200億元的貸款，當負債率急劇升高、基本面持續(xù)惡化后，銀行停貸甚至抽貸都是有可能的。

這時候國資的優(yōu)勢就能體現出來了，廈門象嶼并不需要真的償還銀行的短期借款，而是可以持續(xù)的通過借新還舊來實現這種騰挪周轉，本文所計算的流動性困局也可能只是理論上的。

但是，今年Q1廈門象嶼的財務狀況在持續(xù)惡化，按照目前的趨勢，流動性問題遲早會從財務報表的賬面問題成為現實問題。

我們總愛戲謔的調侃：過去20年的金融創(chuàng)新都來自房地產商。其實這句話也不完全是戲謔，每家地產商都有一支集齊了銀行、信托、證券、基金、金交所于一體的融資團隊，創(chuàng)新了股債夾層、明股實債等各種金融工具。實際上，大宗供應鏈公司不遑多讓，絕大多數都設有專業(yè)的融資團隊，也將各種眼花繚亂的金融工具引入了大宗交易之中，后文我們會繼續(xù)探討這個問題，因為大宗供應鏈企業(yè)成功的關鍵之一就是融資能力。

四、核心競爭力

在大宗供應鏈企業(yè)發(fā)展初期，最簡單最高效的展業(yè)方式是高薪從CR5挖業(yè)務總監(jiān)或經理，但這種方式能夠切入的貨種和開展的業(yè)務相對簡單。當營收規(guī)模超過5億元后，大宗供應鏈企業(yè)如果想繼續(xù)依靠超級業(yè)務員的模式，大多都會陷入增長困境。因此公司需要將業(yè)務、運營、風控、財務和資金整合為一個體系，從供應鏈整體來看待貿易業(yè)務的發(fā)展。

筆者曾發(fā)現一個很有趣的現象：當筆者向大宗供應鏈企業(yè)建議加強核心能力建設時，領導們的回應通常都比較冷淡，大多回以禮貌性的微笑。但是當談論的話題是市場上新的業(yè)務模式或創(chuàng)新的融資工具時，通常會歡迎和熱捧。

在大宗供應鏈行業(yè)，當我們談論核心競爭力時，實際談論的都是企業(yè)發(fā)展的常識?？v觀CR5，能稱得上是核心競爭力的，無外乎供應鏈服務能力、風險管理能力和融資能力。而這三種能力之間相輔相成，相互增強，缺一不可。

因此，在本文關于核心能力的主題中，筆者對廈門象嶼核心能力分析的重點并非“是什么”，而是“如何形成”這樣的核心能力。

1、供應鏈服務是基礎

絕大多數大宗供應鏈企業(yè)通過托盤貿易切入市場，并通過融資性貿易迅速做大了營收規(guī)模，當具備規(guī)模后，通常都會提供供應鏈增值服務，慢慢的向貿服一體化發(fā)展。

這種路徑在海內外頭部大宗供應鏈企業(yè)的發(fā)展歷程中都是有跡可循的。在國內，以廈門象嶼為代表的大宗供應鏈企業(yè)普遍經歷了以資金驅動的大宗貿易向供應鏈端到端服務發(fā)展的轉型過程；而放眼海外，ADM和托克都通過布局物流倉儲，試圖打造全產業(yè)鏈服務模式。雖然海內外企業(yè)在供應鏈資產的布局上各有所側重，但核心都是向產業(yè)鏈上下游延伸，從單純貿易向端到端的服務發(fā)展的過程。

在筆者所列的12種供應鏈服務中，物流倉儲是最基礎的也是至關重要的服務，因為：

(1)物流倉儲決定了供應鏈交付的質量和效率；

(2)能夠降低貿易業(yè)務的風險，降低業(yè)務成本；

(3)物流倉儲服務是其他供應鏈服務的基礎，尤其是金融服務。物流倉儲可以控制貨權，在控貨基礎上可以發(fā)展供應鏈金融服務，充分發(fā)揮物的信用，通過倉單和動產抵押融資，提高整個產業(yè)鏈的周轉效率，提升供應鏈的盈利能力；

(4)可以構建競爭壁壘。

在廈門象嶼的發(fā)展歷程中，我們也會發(fā)現，公司一步步通過自建、并購搭建了覆蓋全國的以“公、鐵、水、倉”為核心的網絡化物流倉儲服務體系。這套體系既為貿易業(yè)務貨物跨區(qū)域調配、配送效率提升提供了支撐，也為占公司毛利近30%的金融服務奠定了基礎。

具體到廈門象嶼的案例中，我們可以通過CAPEX、固定資產規(guī)模和固定資產占資產比重、銷售額比重來評估頭部大宗供應鏈企業(yè)在物流倉儲領域的布局。

表4-1 大宗供應鏈企業(yè)在物流倉儲領域的投資（2023，單位：億元）

若論固定資產規(guī)模，物產中大與廈門象嶼遠高于廈門國貿與浙商中拓，這可以從兩者領先且完善的物流基礎設施得到印證；而在固定資產的投資上，廈門象嶼在2016、2017年后逐步放緩了固定資產投資的力度，2023年后有所加強，但額度仍遠小于物產中大和廈門國貿。

當然，物流倉儲是重資產，這種重資本的模式對絕大多數供應鏈公司來說都是一個很高的門檻，但對地方的鐵投、交投類公司，卻是難得的實現戰(zhàn)略轉型升級的機遇。

這些公司可以以物流倉儲作為切入點，初期先提供貨物檢測、上下游配送監(jiān)管等服務，然后向上下游進行延伸，在物流倉儲服務基礎上，逐步開展代理采購，最終實現“貿易+物流倉儲”于一體的大宗供應鏈服務體系。

在互聯(lián)網崛起的近20年里，重資產都被定義為一種不太好的商業(yè)模式，但是在像大宗商品供應鏈這樣一個普遍輕資產、靠資金驅動、高周轉的行業(yè)中，重資產是構建競爭力的重要手段，也是做好金融風控和大宗貿易風險管理的關鍵。

2、風險管理是核心

大宗商品貿易是一項高風險的業(yè)務，因為行業(yè)低毛利的特征，任何一筆壞賬的產生都足以抵消過去多年的盈利積累。拋去融資性貿易不談，哪怕看似簡單的托盤貿易，也需要一套風險管理體系來支撐。因此，風險管理始終跟業(yè)務拓展緊密結合在一起。

大宗貿易的風險管理是一門歷史悠久的科學，之所以稱之為科學，是因為風險管理具備如下特性：

(1)規(guī)律性：大宗貿易風險管理普遍經歷了現貨貿易、遠期合約、掉期到套期保值的過程，幾乎所有的大宗供應鏈企業(yè)都會遵循這個規(guī)律，循序漸進的開展風險管理體系建設；

(2)戰(zhàn)略性：風險管理是以戰(zhàn)略為指引的，風險管理要明確風險管理的目標是“投資類”還是“投機類”，是以風險最小化還是利潤最大化為目標，以及可以選擇經營的貨種；

(3)系統(tǒng)性：風險管理是一項系統(tǒng)工程，涵蓋從風險識別、分類到控制的方方面面，因此在大宗供應鏈企業(yè)的風險管理建設上，需要業(yè)務部門、風控部門和內審稽核協(xié)同配合，形成對風險進行分類、分層、分級管理的風險管理地圖，掛圖作戰(zhàn)。

正是因為風險管理的科學性，所以大宗供應鏈行業(yè)內存在最佳實踐，對后起的大宗供應鏈企業(yè)而言，借鑒成功企業(yè)的經驗與方法是一條捷徑，能夠快速搭建出一套落地、高效、適應業(yè)務發(fā)展的風險管理體系。

尚處于發(fā)展初期的大宗供應鏈企業(yè)，風險管理沒必要貪大求全，而是要在追求體系的同時突出重點：底層基礎上建立標準化的流程和完善的制度；慎重選擇經營的貨種，根據貨種特性設計交易結構，圍繞著交易結構，強化風控措施的落地能力。

貨種選擇和交易結構的設計決定了風險類型與防控措施。具體到大宗供應鏈企業(yè)要應對的風險，最主要的是價格風險、信用風險和貨權風險，幾乎每家從事大宗貿易的企業(yè)都要面對這三類風險。

而在上述三類風險中，首當其沖的是價格風險。

價格風險一般出現在自營貿易中，自營業(yè)務的收益會受到價格波動影響，價格上行時持有現貨即可獲取收益，因此大宗商品價格上行周期賺價差的效果更明顯。價格風險體現在當大宗商品價格下跌時，貿易業(yè)務可能產生虧損，當大宗商品價格波動金額超過保證金，預期后續(xù)價格依然有下跌空間時，下游客戶存在棄貨的可能，屆時大宗供應鏈服務企業(yè)將承擔保證金和價格跌幅的差額部分的損失。

我們可以先通過數據看一看CR5價格風險管理的成果。在上市公司年報中，價格風險主要體現在存貨貶值導致的計提減值上。并不非常嚴謹的說，價格管理能力越強，存貨貶值計提金額就越小，之所以不是很嚴謹，是因為還要考慮到不同企業(yè)存貨貨值的基數。

表4-2 CR5存貨貶值計提金額（2023，單位：億元）

無論是計提的絕對金額還是計提金額占存貨貨值的比率，物產中大都是最高的，這可能是由兩個因素造成的，一是經營策略與交易結構；二是物產中大的貨種高度集中在黑色系礦產領域，2023年下半年開始，煤炭鋼鐵等黑色系商品價格一路走低，由此導致存貨貶值額度較大。

針對價格風險，市場上可用的管理方法與工具有很多。

表4-3 價格風險管理方法與工具

表格中的四種方法在實務中應用的很普遍，也被大宗供應鏈企業(yè)廣泛的接受，但是實際效果并不顯著。原因在于要么博弈成分過高，要么屬于被動的風險管理措施，更多定位在風險管理“術”的層面。

價格風險的管理，最好的方式還是植根于產業(yè)，對產業(yè)鏈的深度經營與理解：分析上下游供需數據，控制存貨頭寸，并通過規(guī)?；洜I和供應鏈服務提高商品的快速變現能力。

價格風險主要出現在自營貿易業(yè)務場景中，初創(chuàng)的國資供應鏈企業(yè)實際上大多從事的是托盤貿易和融資性貿易，這兩者跟自營貿易都有區(qū)別，最大的區(qū)別在風險管理的邏輯上，融資性貿易的風險管理實質是金融業(yè)務的風險管理，也就是涉及到授信業(yè)務的主體信用類風險管理。

信用風險的復雜度要遠高于價格風險。當貿易業(yè)務發(fā)展到一定規(guī)模時，都需要對上下游客戶做授信和準入，但是傳統(tǒng)上這是商業(yè)銀行的陣地，大宗供應鏈企業(yè)無論是認知還是實踐的深度都還處于初級階段。

信用風險分為預付款（保證金）和應收賬款兩個場景。供應鏈企業(yè)對應收賬款風險的重視度較高，普遍建立了應收賬款管理制度；對預付賬款的風險雖然也在逐步的得到重視，但是管理成體系的并不多。

照例我們先看看CR5在預付賬款管理和應收賬款管理方面的績效。

對預付賬款我們可以使用預付賬款總額除以上年度凈利潤來評估健康程度，數據越大，表明風險程度越高。在CR5之中，廈門象嶼一騎絕塵，數據遠高于物產中大和建發(fā)股份。

表4-4 CR5預付賬款信用額度（2023，單位：億元）

應收賬款的信用減值包括信用減值金額和壞賬計提兩部分。減值部分可以簡單的理解為壞賬部分，而計提金額因為不同企業(yè)的計提政策不同，完全放在一起比較并不嚴謹，但仍然在一定程度上反映了各家的應收賬款管理能力。

表4-5 CR5信用減值狀況（2023，單位：億元）

廈門象嶼2023年信用風險減值1.79億元，應收賬款壞賬計提6.57億元，在CR5之中最低，表明具備業(yè)內領先的信用風險管理能力。

搭建一套信用風險管理體系比較復雜，國資供應鏈企業(yè)可以從制度、組織和流程三方面著力：

(1)制度上，公司需要制定《授信管理辦法》，《辦法》要對貿易伙伴建立授信機制，授信機制要準確評價貿易伙伴的經營狀況和財務狀況，全方位動態(tài)的反映合作伙伴的償債能力；

(2)組織上，公司風險管理委員會至少每季度要召開一次信用評定會議，集中對新客戶授信，對現有客戶根據交易狀況做授信調整；

(3)流程上，每筆業(yè)務都要執(zhí)行信用審批制度，凡是涉及到預付賬款和賒銷的，先要對貿易伙伴做準入評估，確定信用額度；資信低于特定級別的，實行保證金等風險控制措施，實時跟蹤賬期，及時催款，定期對賬，控制應收款項壞賬發(fā)生。

關于應收賬款管理的邏輯與方法，讀者可參閱筆者舊文《司庫平臺下應收賬款管理的邏輯與保理公司的機遇》。

貨物風險是一個理論上來說不應該成為風險的風險，但現實是大宗供應鏈企業(yè)接二連三的風險事件大多跟貨物風險相關。因為實務中看似嚴密的風控措施和先進的貨物監(jiān)管技術，往往因為貨物監(jiān)管員的道德風險而毀于一旦。

貨物風險是統(tǒng)稱，實務中可以分為貨權風險、控貨風險、質量風險和丟貨風險。

表4-6 貨物風險的分類

貨物風險管理的基礎是貨權風險管理，要從理念上提升對貨權管控的理解，大宗供應鏈企業(yè)要聘請專業(yè)律師設計系統(tǒng)的、標準化的購銷合同，嚴格把控可能對貨權造成爭議的條款，明確交易各個階段的貨權所屬。

貨物風險管理要落實到位，除了完善流程和制度外，重點是要強化運營落地的能力，要求組織架構科學合理，設置專業(yè)物流（貨物監(jiān)管）團隊，權責清晰，并通過有效的內控設計確保風控措施執(zhí)行到位。

顯然，貨物風險的管理有賴于物流倉儲設施。對大宗供應鏈企業(yè)而言，控貨除了可以滿足自身貨物風險管控的要求，還能夠提升融資能力，引入更多場景化的金融產品。

3、融資能力是關鍵

我們很難準確的界定大宗貿易和金融的邊界，大宗商品貿易天然具有金融屬性，而盈利模式又決定了規(guī)模為王。因此，如果大宗供應鏈企業(yè)想突破業(yè)務規(guī)模的天花板，融資能力就成為了關鍵中的關鍵。

因為特殊的國情，在談到融資能力時，央國企和民營企業(yè)顯然不在一個層級。即使同為央國企，不同央企、國企之間融資能力也仍然存在巨大的差異。

筆者認為，大宗供應鏈企業(yè)的融資能力應包含3個層次的內涵：

圖4-1 不同層次的融資能力

第一個層次：融資工具的豐富程度及應用能力。通俗點講就是大宗供應鏈企業(yè)應用了哪些融資工具？以標準化工具還是非標工具為主？標準化工具與非標準化工具如何組合？標準化工具中，交易所為主還是銀行間為主？具體都有哪些金融工具？

第二個層次：融資成本。比較同評級企業(yè)中綜合融資成本，融資成本越低，顯然融資能力越強。

第三個層次：滿足上下游交易對手融資需求的能力。即大宗供應鏈企業(yè)提供場景化金融服務的能力。與利用自身信用融資不同，場景化的金融服務能力的價值體現在為供應鏈上下游的交易對手提供資金融通服務，提升產業(yè)鏈的流動性和周轉效率。

我們先從CR5的融資工具說起。

表4-7 CR5的融資工具

注：供應鏈金融與貿易涉及信用證、商業(yè)匯票、動產抵質押融資等工具。

除了浙商中拓稍顯保守外，其他四家都盡可能最大化的使用了市場上現有的融資工具，籌資模式豐富，經驗很充足 。

值得注意的是，廈門象嶼和廈門國貿使用了永續(xù)信托這種高息融資工具，金額巨大，其中廈門象嶼發(fā)行59.18億，廈門國貿發(fā)行115.08億元。過往這種工具常被華夏幸福等地產商應用，畢竟這種工具的資金成本不是實體企業(yè)能夠承受的，只有在企業(yè)流動性極度緊張時才會選擇這款工具。

CR5的融資成本，既可以通過利息支出來估算總體的融資成本，又可以根據發(fā)債的產品來具體的比較各家的融資成本。

表4-8 CR5的總體融資成本（2023，單位：億元）

CR5之中，廈門象嶼和廈門國貿的融資成本明顯高于其他三家，尤其是廈門象嶼，資金成本接近物產中大與建發(fā)股份的近2倍，這也可由其使用永續(xù)信托這種高息工具得到佐證。

具體到融資工具，我們可以更進一步的分析CR5的融資成本。

表4-9 CR5不同產品的融資成本（2023）

因為資本市場的流動性，即使同一年度、同一期限的債券產品，利率之間仍然存在細微的差異，但是我們通過不同融資工具的比較，仍然能夠大致的得到不同企業(yè)融資利率的高低：以3年期公司債為例，廈門象嶼的利率高于廈門國貿，高于建發(fā)股份，高于物產中大，也就是說物產中大具有最低的融資成本。

因為經濟仍然處于下行周期，最近5年“降杠桿、降兩金”成為國企的政治任務，地方國企繼續(xù)依靠國資身份獲得低成本的資金，通過墊資代采托盤貿易的模式已經很難走得通了。

但在上下游真實存在資金缺口、供應鏈企業(yè)需要做大營收規(guī)模的背景下，通過平臺模式和交易結構的設計，更多的引入銀行等表外資金，成為大宗供應鏈行業(yè)的發(fā)展趨勢，亦是大宗供應鏈企業(yè)融資能力的體現。

平臺模式，我們可以借鑒廈門象嶼的案例。2021年，廈門象嶼推出了嶼倉融、嶼采融和嶼途融等供應鏈金融服務，與1+N模式不同，這些金融服務中，供應鏈企業(yè)的授信并不會占用廈門象嶼的授信額度，廈門象嶼承擔的是平臺作用，通過數據服務向銀行和商業(yè)保理公司輸出產業(yè)鏈上企業(yè)經營狀況數據以及貨物監(jiān)管等服務，從而讓上下游企業(yè)更容易的從銀行和其他金融機構獲得資金融通的服務。

在這種模式下，供應鏈企業(yè)顯而易見的能夠突破自身杠桿和資信對業(yè)務規(guī)模的限制。

平臺模式對大宗供應鏈企業(yè)的要求很高，絕大多數供應鏈公司無法滿足銀行等金融機構對風險管理的要求。因此除了搭建平臺外，還可以通過創(chuàng)新的交易結構設計來引入表外資金。

代表性創(chuàng)新交易結構是訂單代采+貨物抵押：

(1)下游中小客戶與供應鏈公司簽署代理或委托采購協(xié)議；

(2)商業(yè)銀行或其他金融機構為下游中小企業(yè)做訂單授信，授信的資金定向支付給供應鏈公司；

(3)存貨或倉單抵質押給銀行，銀行與供應鏈公司簽署委托協(xié)議，由供應鏈公司負責貨物的監(jiān)管；

(4)下游客戶分批支付、分批拿貨。

上述交易結構發(fā)揮了供應鏈公司的貿易以及物流倉儲優(yōu)勢，而且未占用供應鏈公司的授信額度。業(yè)務更合規(guī)，完全避免了融資性貿易、虛假貿易等問題。而且更重要的是，有效的降低了銀行的風險，解決了銀行關注的貿易真實性的問題，幫助銀行實現了“管得住、賣得出”的風控目標。

交易結構的創(chuàng)新是適應時下宏觀經濟、國家產業(yè)政策發(fā)展的成果，從更宏觀的視角看，在中西方加速脫鉤、中美地緣沖突加劇、全球和國內產業(yè)重構的背景下，大宗供應鏈公司應該從戰(zhàn)略層面系統(tǒng)的思考未來的發(fā)展方向。

五、未來發(fā)展

以五礦發(fā)展、廈門象嶼為代表的大宗供應鏈企業(yè)的戰(zhàn)略首先還得放在國家大戰(zhàn)略的框架內。

國家“暢通國內大循環(huán)”、“促進國內國際雙循環(huán)”的戰(zhàn)略需要世界級的大宗供應鏈企業(yè)。作為全球最大的工業(yè)國，我們對大宗資源的需求十分旺盛，需要大量從海外進口大宗商品，但是我們沒有大宗商品的定價權，往往是中國進口什么、什么價格暴漲，上游價格的大幅波動極大的壓縮了制造業(yè)的利潤。因此從戰(zhàn)略上看，國家需要有世界級的大宗供應鏈企業(yè)來保障供應鏈的安全。

因此從“促進國內國際雙循環(huán)”的角度，大宗供應鏈公司未來發(fā)展的重點在“上游資源獲取”和“加速出海配套”兩個領域。

大宗商品標準化程度很高，上游礦產商在質量上差別很小，因此幾乎不存在品牌的差異。對于制造業(yè)而言，安全、穩(wěn)定的供應是首要的考量因素。頭部供應鏈企業(yè)需要加速向上游延伸，逐步通過收購或股權合作等方式控制礦山、冶煉廠等資源，增強自己在貨源方面的競爭力。

這也符合現階段國內大宗供應鏈企業(yè)的發(fā)展方向。大宗供應鏈企業(yè)想要構建競爭壁壘，要么通過股權投資向上游重資產的方向發(fā)展，要么通過數字化向下游滲透到終端長尾的實體客戶。這種發(fā)展路徑在國外大宗供應鏈巨頭的發(fā)展史上也是有跡可循的，作為國內企業(yè)對標的對象，嘉能可和三井物產的發(fā)展史都是一部持續(xù)的向上游兼并收購締造“礦產+貿易”巨頭的歷史。

但是目前，全球礦產資源的稀缺性持續(xù)提升，中西方政治沖突激烈，因為地緣政治的影響以及歐美的惡意挑撥打壓，國內大宗供應鏈龍頭在獲取海外礦產資源方面障礙很高。中國企業(yè)想要控制上游礦產資源的難度遠高于過去幾十年，嘉能可模式的可行性很低。因此，在國際化的戰(zhàn)略引導下，以廈門象嶼為代表的大宗供應鏈企業(yè)走向了加速出海的模式。

“一帶一路”戰(zhàn)略以及近3年的出海浪潮催生了大量的海外項目，這些項目尤其是對外承包工程項目催生了原輔材料供應、成品分銷、 加工以及跨境物流等一系列需求。但是礙于一帶一路上落后的基礎設施和供應鏈，中資企業(yè)亟需國內的大宗供應鏈公司在海外項目中提供高效的配套服務。因此，廈門象嶼、廈門國貿紛紛將“走出去”作為戰(zhàn)略重點之一，從營收貢獻看，海外業(yè)務持續(xù)處于高速增長階段，未來將會占據營收的半壁江山。

對大宗供應鏈公司而言，既然上游重資產的嘉能可模式走不通，那就只能走“中游強化物流倉儲、下游賦能客戶”的精益化路線了。

通過合資、全資收購，投資碼頭、倉儲及生產和加工設施等基礎設施，掌握關鍵區(qū)位的物流設施，打造形成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運物流網絡，降低對第三方物流、倉儲的依賴性，節(jié)省大量的交易成本，提高中游環(huán)節(jié)的運作效率，也為其對實物商品的靈活操作提供空間。

同時，供應鏈企業(yè)可以基于對產業(yè)鏈的深度介入和增值服務的需求，向全產業(yè)鏈延伸，拓寬分銷加工制造等增值服務。代表性的是廈門國貿的“一體化”及合資公司模式和廈門象嶼的虛擬工廠模式。這兩種模式的共同點都是從全產業(yè)鏈運營的視角提供定制化、一體化供應鏈服務方案。大宗供應鏈公司負責上游的原輔材料供應和下游的產成品分銷、綜合物流服務，并通過數字化技術改造工廠，工廠僅負責研發(fā)生產環(huán)節(jié)。為了實現上下游的高度綁定，通常都會采用合資、股權投資等模式強化控制權?！啊w化”模式加強了對客戶的綁定，同時產業(yè)鏈上下游的需求也更為穩(wěn)定，從廈門象嶼一體化模式的收益率看，毛利率確實遠高于傳統(tǒng)的貿易業(yè)務。

全產業(yè)鏈運營的核心是供應鏈整合與價值鏈再造。在產業(yè)鏈上中下游核心環(huán)節(jié)中控股或參股相關企業(yè)，通過股權投資實現產業(yè)鏈的垂直一體化，在傳統(tǒng)的側重于解決產業(yè)鏈流動性問題的債項融資服務的基礎上，深度綁定上下游，統(tǒng)籌供給與需求，降低閑置產能及安全庫存，把整個鏈條上下游的交易成本、產能閑置成本、庫存成本、資金占用成本、博弈成本降到最低。

大宗供應鏈企業(yè)依托自身的渠道、物流及資金優(yōu)勢，向上游弱產品品牌、中小生產企業(yè)，輸出渠道、訂單、品控、資金，優(yōu)化生產產能及安全庫存，并對整個供應鏈實現交付的標準化和數字化，給弱產品品牌背書，最終實現品牌溢價。

全產業(yè)鏈運營實際上正是日本的商社模式，筆者認為，商社模式是未來國內大宗供應鏈企業(yè)的發(fā)展方向與對標對象。

值得一提的是，與其他大宗供應鏈企業(yè)相比，廈門象嶼通過農業(yè)產業(yè)互聯(lián)網平臺在全產業(yè)鏈模式中走的更遠更深，初步實現了對糧食的上游種植、中游的深加工、倉儲環(huán)節(jié)、流通等環(huán)節(jié)的全覆蓋。

通過糧食產業(yè)的布局，廈門象嶼實現了品類上的強弱周期相結合，但是因為糧食產業(yè)上游原始粗放，加之易損耗、高存儲的特點，需要很高的資本密集度，目前廈門象嶼的這項業(yè)務仍然處于虧損狀態(tài)，實現盈利尚遠。

我們可以簡單的將未來發(fā)展方向總結為似曾相識的9個字：“國際化、平臺化、數智化”，這9個字既包括輕資產與重資產的結合，也包括業(yè)務模式與數字技術的融合。

當然，這個趨勢對絕大多數供應鏈企業(yè)來說還是很遙遠的事。尚處于起步階段的國企供應鏈公司，更多關注的應該是商業(yè)模式的轉變與升級：充分發(fā)揮國資的資金優(yōu)勢，在做強做大托盤貿易等資金驅動類業(yè)務的同時，深入產業(yè)鏈，提供更多供應鏈增值服務。

轉型初期的主題是：從物流倉儲到貿易。這是絕大多數城投、交投、鐵投類公司戰(zhàn)略轉型的關鍵，但是貿易與服務之間存在本質的差異，貿然進入貿易領域、碎片化的拓展業(yè)務，風險很難控制。公司需要在市場需求、資源稟賦和風控體系方面做系統(tǒng)的設計與規(guī)劃：通過物流倉儲等供應鏈服務切入大宗行業(yè)后，城投公司要發(fā)揮控貨優(yōu)勢，先為區(qū)域內企業(yè)提供集采服務，然后不斷擴大貨種，等在區(qū)域內站穩(wěn)腳跟后，再逐步開展市場化的大宗貿易。

當初具貿易規(guī)模后，就要考慮從傳統(tǒng)“低買高賣”博取時間價差轉型為“以需定采”賺取服務收益的現代供應鏈模式，圍繞貨物從發(fā)運、汽運、裝船、卸船、倉儲到交易、融資等環(huán)節(jié)，通過數字化建設，能夠追溯全流程貨物流通，并實現全流程數據的匯聚與共享，重塑區(qū)域產業(yè)鏈。

綜上，通過對CR5，尤其是廈門象嶼的分析，我們發(fā)現，大宗供應鏈企業(yè)因低毛利、高負債而不被資本市場認可，提升估值最好的方式是商業(yè)模式的優(yōu)化，尤其是向產業(yè)互聯(lián)網平臺的演進，而非對單票利潤過度的關注和投入。

貿易是流量入口，也是業(yè)務基礎，基于貿易，大宗供應鏈企業(yè)可以通過供應鏈增值服務提升盈利能力，形成“價差+服務”的商業(yè)模式。價差的增長需要依賴經營貨種的增加，服務盈利模式則依賴于在供應鏈上的深度耕耘與投入。

當大宗供應鏈企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，通常都會因占用上下游資金而獲得優(yōu)秀的收現比和凈現比，但仍然會面臨流動性的問題，這就要求大宗供應鏈企業(yè)提升融資能力，這些能力既包括使用股、債、夾層等融資工具的能力，也包括因監(jiān)測資本市場而獲得低成本資金的能力，還包括不使用自身授信而為上下游交易對手提供場景化融資的能力。

大宗商品貿易的貨種決定了交易結構，交易結構又決定了風控措施，因此，當大宗供應鏈企業(yè)在選擇貨種時，實際上已經確定了將要遇到的風險類型以及企業(yè)的風險管理邏輯。

最后，如果非要筆者在CR5之中選擇最推崇的一家，筆者會毫不猶豫的選擇物產中大，至于原因，想必看完全文，也就再無需多言了。

（全文完）

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