陶冬系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

鮑威爾的言論和伊朗的導(dǎo)彈，炸散了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，全球股市連跌六天，引領(lǐng)美股的神奇七子上周暴跌近8%。面對(duì)幾個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，資金決定獲利回吐，EPFR數(shù)據(jù)顯示在過去兩周有211億美元退出股票市場(chǎng)。上周二聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，抗通脹道路上的“顛簸”證明他在減息政策上的觀望態(tài)度是正確的，其他幾位聯(lián)儲(chǔ)高官更直認(rèn)需要更大的物價(jià)回落的信心，方可考慮削減利率。美國(guó)兩年期國(guó)債利率沖到5%邊緣，國(guó)債繼續(xù)遭遇沽售壓力。

受到通脹數(shù)據(jù)和聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的刺激，美元利率直線上揚(yáng)，美元指數(shù)高企106之上，對(duì)日元更回到1990年水平，英鎊重挫，全球匯市頗為混亂。同時(shí)，伊朗導(dǎo)彈和無人機(jī)襲擊以色列，以色列還之以顏色，雖然各自行動(dòng)所造成的損失有限，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)卻大幅上升，資金尋求避險(xiǎn)天堂，黃金價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，其它工業(yè)金屬也在其金融屬性的刺激下大漲。有趣的是，布倫特和美西原油價(jià)格雙雙回落。

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政策利率前景的重新評(píng)估、重新定價(jià)，導(dǎo)致美元匯率全面反彈，亞洲各國(guó)匯率紛紛下挫，勾起人們對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的記憶。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每次美國(guó)進(jìn)入高利率、強(qiáng)匯率周期，新興市場(chǎng)都會(huì)面臨巨大的壓力。當(dāng)美國(guó)利率較高時(shí)，資金從新興市場(chǎng)流回美元區(qū)，推高美元匯率，推高美元資產(chǎn)價(jià)格，吸引更多資金出離新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)國(guó)家動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來維持匯率穩(wěn)定，但是隨著儲(chǔ)備的迅速減少，基本面因素惡化，更多外國(guó)游資（還有本國(guó)資金）逃離。不少新興國(guó)家積累了大量的美元債務(wù)，一旦外資撤離，美元流動(dòng)性很快枯竭，就容易爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

上一輪美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)發(fā)生在1995-2000年，此間先后觸發(fā)了墨西哥債務(wù)危機(jī)、亞洲債務(wù)危機(jī)、俄羅斯債務(wù)危機(jī)和阿根廷/巴西債務(wù)危機(jī)。從任何意義上說，美國(guó)利率居高不下、美元匯率不斷升值，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)都是一個(gè)威脅。2020-2022年美元曾經(jīng)有過一波升值，基本上是疫情期間資金流入美國(guó)避險(xiǎn)，不過時(shí)間較短，美元很快掉頭回落，只有斯里蘭卡、阿根廷等幾個(gè)新興國(guó)家受到?jīng)_擊。

現(xiàn)在美元匯率轉(zhuǎn)頭驟升，讓日元、韓元在內(nèi)的一眾亞洲貨幣承受貶值的壓力，亞洲金融危機(jī)會(huì)不會(huì)重臨？筆者認(rèn)為機(jī)會(huì)不大，因?yàn)槿缃駚喼藿?jīng)濟(jì)基本面與二十七年前大不相同。當(dāng)年亞洲各國(guó)債務(wù)杠桿過高，欠下了巨額的美元債；如今多數(shù)亞洲國(guó)家的外債水平比起本國(guó)經(jīng)濟(jì)體量不算高，短債數(shù)量和外匯儲(chǔ)備的比率大多合適。而且現(xiàn)在外資流入中，產(chǎn)業(yè)投資比重大幅增加，這些資金一般不受利率的影響。

更重要的是，1997年危機(jī)后，多數(shù)國(guó)家修正了匯率形成機(jī)制，本國(guó)貨幣多采用浮動(dòng)匯率。這使得各國(guó)央行無需拼死干預(yù)匯市來保匯率，政策騰挪空間大了，被投機(jī)者狙擊的機(jī)會(huì)小了。筆者不排除其它新興市場(chǎng)地區(qū)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但是相信亞洲重現(xiàn)九七金融風(fēng)暴那樣系統(tǒng)性金融危機(jī)的機(jī)會(huì)不大。債務(wù)過高或缺乏匯率彈性的個(gè)別國(guó)家及地區(qū)，就需要特別留意了。

當(dāng)然，如果美元匯率持續(xù)維持在高位，資金勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步流向美元區(qū)資產(chǎn)，這對(duì)全球資產(chǎn)配置方向一定有影響，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的此消彼長(zhǎng)一定有影響。明明是美國(guó)的通脹問題，美國(guó)的利率問題，割的卻是全世界的韭菜。

最近日本發(fā)生了兩件很久一見的大事。第一件是時(shí)隔三十年，日本終于走出了通縮時(shí)代。首相岸田稱之為，“一輩子見證一次的歷史性時(shí)刻，步出通縮時(shí)代”。第二件是日元對(duì)美元匯率跌破154，上次見到這個(gè)數(shù)還是1990年的時(shí)候，又是一代人一遇的時(shí)間。按理說，既然日本走出通縮，日本銀行啟動(dòng)加息，日元應(yīng)該升值才對(duì)。

首先，此輪日元貶值的主要原因來自美國(guó)，美國(guó)通脹出人意料高企，市場(chǎng)修改美國(guó)減息預(yù)期，觸動(dòng)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)整，因此導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的連鎖反應(yīng)。日元是被動(dòng)貶值的。其次，市場(chǎng)將四月份日本銀行加息看作政策正?；簿褪敲撾x收益率曲線管理、撤離負(fù)利率政策。這未必意味著未來日本利率有很大的上升空間，美國(guó)與日本之間的利率落差還會(huì)維持。

前日本央行行長(zhǎng)黑田東彥曾說，日本人的通縮心態(tài)已經(jīng)根深蒂固，恐怕不是幾個(gè)CPI數(shù)據(jù)就可以立刻扭轉(zhuǎn)的。事實(shí)上談?wù)撊毡窘?jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市上漲，外國(guó)人比日本人更起勁?？鄢浐蟮膶?shí)際購買力還是比較弱的，本國(guó)人對(duì)于未來前景還是相當(dāng)審慎的，同時(shí)對(duì)本國(guó)的人口結(jié)構(gòu)和債務(wù)負(fù)擔(dān)也還是非常擔(dān)心的。

筆者看來，日本經(jīng)濟(jì)擺脫了通縮環(huán)境所帶來的惡性循環(huán)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀政策走向正?；?。不過，結(jié)構(gòu)性問題并沒有就此消失，內(nèi)需不足、民間投資不足的陰影揮之不去，傳統(tǒng)拳頭出口產(chǎn)品也面臨競(jìng)爭(zhēng)力下降的問題，所以日本經(jīng)濟(jì)的潛在增速短期內(nèi)可能不會(huì)有大的突破。

不過，日元貶值對(duì)許多上市企業(yè)的盈利會(huì)有頗大的正面作用。盡管外資加大了進(jìn)入日本股市的力度，長(zhǎng)線基金對(duì)日本的平均配置部位仍處在中性偏低水平。日本股市還沒有出現(xiàn)美國(guó)AI七家公司、歐洲股市最大十一家公司那種盛況。至于匯率，日元止跌回升需要等美國(guó)利率重估交易塵埃落定之后才發(fā)生，大幅升值的機(jī)會(huì)則需要等待滯留海外的日本企業(yè)和家庭的儲(chǔ)蓄開始班師回朝。

本周重點(diǎn)關(guān)注三點(diǎn)：1）美國(guó)第一季度GDP增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)環(huán)比折年率達(dá)到2.7%，較前期大幅回落，但增速仍然過快。2）美國(guó)三月PCE通脹，預(yù)計(jì)同比2.6%，比上期略高。3）日本央行例會(huì)，料利率政策不變，關(guān)注植田對(duì)加息和收縮銀根問題的暗示。另外，伊以沖突如何發(fā)展也需要特別留意。

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